宏观周报：边际消费倾向超调的本质及展望

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.12.10 边际消费倾向超调的本质及展望 ——国泰君安宏观周报（20231210） [Table_Guide] 本报告导读：2023 年三季度居民边际消费倾向剔除季节性后向上突破了历史趋势，本质原因是 2023 年以来消费的修复斜率明显高于可支配收入，背后的驱动因素既是收入预期修复弹性较大，更关键的也是当前房价对居民消费的挤出效应减弱。往后看，交通通信、教育文化娱乐等可选服务消费修复仍有空间，支撑边际消费倾向维持高位。 摘要： [Table_Summary]  本周聚焦：居民边际消费倾向超调的本质及展望  1）居民边际消费倾向已经超调，本质是消费修复好于收入。2023年 Q3 边际消费倾向环比十年最高，绝对值十年次高，剔除季节性后甚至向上了突破历史趋势，其本质原因是 2023 年以来消费的修复斜率明显高于可支配收入。  2）驱动因素一是收入预期修复弹性较大。收入预期的修复弹性较收入现实更大，失业率降低导致收入预期快速修复。  3）驱动因素二是房价对消费的挤出效应减弱。房地产供求关系发生重大转变的环境下房价的财富效应钝化，在支持刚需和改善性需求的背景下，房价对消费的挤出效应减弱是边际消费倾向大幅回升的关键。  4）可选服务支撑边际消费倾向短期内维持高位。主因在于可支配收入修复平稳，而房价挤出效应减弱的现象将持续存在，且交通通信、教育文化娱乐和其他可选服务消费仍有修复空间。  国内经济：上游价格回落，外需普遍回升  上游：原油、焦炭与阴极铜价格回落，铁矿石库存上升。  中游：螺纹钢价格回升，水泥价格与动力煤价格维持稳定。  下游：100 大中城市成交土地面积大幅回升，30 大中城市商品房成交面积下降。  通胀：猪肉价格回落，蔬菜价格持续上升，南华工业品价格回升。  金融：国债利率与上周持平，期限利差持续下行，短期利率持续上行，信用利差上升，美元汇率与上周持平。  三大需求：商品房销售面积下跌，漂阔浆中纸指数持稳；建材现价、玻璃期货结算价与庞源指数上升，混凝土平均产能利用率下降；CBCFI、CCFI 综合指数上升，CCFI 综合指数与上周持平，CICFI 综合指数下降。  产业链：农产品现货价格与期货价格多数呈现下降趋势；石油化工产品价格多数呈现下降或持平趋势，黑色产品价格基本呈现下降趋势，多数有色产品价格下降；汽车生产端景气度稍有回落，电子产业链景气度有所回升。  下周关注：中国将公布 11 月规模以上工业增加值等数据；美国将公布 12 月 Markit 制造业 PMI 等数据。  风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号 S0880123070128 [Table_Report] 相关报告 劳动力市场降温趋势并没有改变 2023.12.09 生产和消费增速明显回升 2023.12.06 地方化债长效机制的可能影响 2023.12.03 黄金再定位：暂避逆风，再举大计 2023.11.26 美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳 2023.11.19 宏观周报 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目 录 1. 本周聚焦：居民边际消费倾向超调的本质及展望 ............................ 3 1.1 边际消费倾向超调的本质 ........................................................................3 1.2 边际消费倾向修复的驱动因素 ................................................................4 1.3 边际消费倾向短期内维持高位 ............................................................6 2. 国内经济：上游价格回落，外需普遍回升 ......................................... 8 3. 下周关注 ................................................................................................... 11 4. 附录 ............................................................................................................ 12 5. 风险提示 ................................................................................................... 26 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1. 本周聚焦：居民边际消费倾向超调的本质及展望 1.1 边际消费倾向超调的本质 2023 年 Q3 居民边际消费倾向突破历史趋势，呈现出超调的现象。一般而言，边际消费倾向随着收入的提升而降低，图 1 显示中国历史上边际消费倾向逐年趋势性下移，但 2023 年第三季度居民边际消费倾向达到了 2014 年同期水平，且边际消费倾向环比大幅领先于季节性，剔除季节性后甚至突破历史趋势，呈现出“超调”的现象。 图 1 2023 年 Q3 边际消费倾向仅次于 2014 年同期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 2 2023 年 Q3 边际消费倾向环比达到十年最高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 图 3 2023 年 Q3 边际消费倾向突破历史趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 边际消费倾向超调的本质是消费的修复好于可支配收入。从定义出发，居民边际消费倾向=当期消费支出/当期可支配收入。从剔除季节性的人均可支配收入和人均消费支出来