“2024年经济展望系列”之三：库存周期再定位

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.12.07 库存周期再定位 ——“2024 年经济展望系列”之三 [Table_Guide] 本报告导读： 由盈利驱动的库存周期规律实际上并未失效，资产价格亦准确地定价未来半年内库存处于磨底状态，符合我们前期“U型底”的判断。未来决定库存的关键变量在于国内信用周期的触底回升，等待宏观新变量的出现，迎接新一轮周期的开启。 摘要： [Table_Summary]  企业库存行为的本质——盈利预期，如果仅就库存位置得出补库的结论将有 失偏颇。2023 年 4 月以来，盈利进入修复通道，为什么没有驱动企业补库？对于企业而言主要关注两点，其一，盈利的修复是降本提效还是需求拉动？其二，盈利的修复是否具备持续性？因此，过去每一轮盈利周期到库存周期基本有 6 个月以上的时滞，一个典型的阶段是 2015~2016 年，企业从 2015 年初就开始降本提效实现盈利的修复，但真正开启补库是在2016年年中，这是我们对于本轮库存周期进入全面补库需要保持耐心的原因。  财务视角下的盈利修复——降本提效。第一，企业的三项费用率实际上一直处于历史偏低水位；第二，企业营业成本率总体出现一定程度的回落，而价格端并没有提供明显支撑，说明员工薪酬可能是企业降本的重要手段；第三，企业的金融投资收益占营收的比重在逐渐提升，是市场忽视的一个支撑企业盈利的关键因素，这本质上是金融机构通过低息贷款在给政策支持的高技术制造业让利。  供 需 缺口中的政策逻辑——利在长远。目前工业企业处于产能周期的底部，产能利用率偏低，但本轮产能过剩的领域主要集中在中下游（2015 年是上游）。目前最上游的资源品在地产需求持续走弱的状况下依然产能偏紧，而科技制造、消费品制造则出现了明显的产能过剩。这种产能的分化对政策制定提出了更高的要求，如何在扩大总需求的过程中避免出现上游成本挤压的情况？政策给出的答案是“可控的低弹性”+“疏通消费预期”，这 是后续政策会持续推动的方向。  盈 利进入修复通道。2023 年盈利（预计-5.2%）的拖累主要是价格（-2.9%）和利润率（-6.6%），对应产能过剩和有效需求缺失。往 2024 年去看，对于需求端预期没有太大分歧，整体处于修复态势，对应工增维持在 4.3%附近，关键在于 PPI 和利润率。2023 年制约价格端的核心因素和高库存和高产能扩张（企业中长贷），从下半年以来这两个负面因素已有明显缓解，因此2024 年价格端大概率是修复的趋势，决定了盈利下有底，而政策的逻辑更多 在于结构性对冲而非刺激，因此弹性不会过高（基准情形 5.6%）。  风 险提示：经济扩张动能不及预期、地产领域信用风险 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 [Table_Report] 相关报告 “破立并举”的房地产投资 2023.12.06 “两分法”下的制造业投资 2023.12.06 人才红利释放：中国第二次劳动力大轮换 2023.11.29 迎接财政“新时代” 2023.11.23 宏观视角看新能源产业 2023.11.19 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 企业盈利修复的位置 ................................................................................ 3 2. 财务视角下的盈利修复——降本提效 .................................................. 4 3. 供需缺口中的政策逻辑——利在长远 .................................................. 6 4. 盈利弹性不高但下有底............................................................................ 7 5. 库存周期并未失效 .................................................................................... 8 6. 等待信用周期的触底回升 ....................................................................... 9 7. 风险提示 ................................................................................................... 10 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 企业盈利修复的位置 企业库存行为的本质——盈利预期，如果仅就库存位置得出补库的结论将有失偏颇。 那么首先将视角切入盈利修复情况，从 2023 年 4 月以来，盈利正式进入修复通道，但为什么没有驱动企业补库？其实对于企业而言，主要考察两个方面，其一，盈利的修复是降本提效还是需求拉动？其二，盈利的修复是否具备持续性？ 因此，过去每一轮盈利周期到库存周期基本有至少 6 个月以上的时滞，一个典型的阶段是 2015~2016 年，企业从 2015 年初就开始降本提效实现盈利的修复，但真正开启补库是在 2016 年年中，中间相差 1.5 年。这是我们对于本轮库存周期需要保持耐心的原因。 那么再看当下的盈利修复，从总量角度而言，尚处于产能过剩之后的产能出清叠加降本提效阶段（类似 2015 年上半年），结构角度，产能偏紧的上游资源品和外需强势的高端装备维持高景气，而产能过剩的科技制造、消费品以及需求偏弱的原材料景气度偏弱，但随着外需走弱，国内政策升温，目前两者正在走向均衡。 图 1： 从总量角度而言，尚处于产能过剩之后的产能出清叠加降本提效阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 70,00090,000110,000130,000150,000170,000400050006000700080009000100001100012000(亿元)(亿元)工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性工业企业:营业收入：当月值：剔除季节性 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分