策略·专题研究：如何用好ROE指导投资？~附2019Q1的三个选股组合

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略•专题研究证券研究报告 2019 年 05 月 15 日 作者 刘晨明 分析师SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 D-短期利率小幅回落，MSCI 纳入比例提升至 10%-一周资金面及市场情绪监控（0506-0510）》 2019-05-14 2 《投资策略：策略·周观点-核心变量方向相左，市场中枢维持当前位置》 2019-05-12 3 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 D-资金价格高位震荡，央行公布最新外资数据-一周资金面及市场情绪监控（0422-0430）》 2019-05-07 如何用好 ROE 指导投资？——附 2019Q1 的三个选股组合 从去年开始，我们陆续发布多篇报告，从基本面角度建立起一个财务指标选股体系。在接下来的报告中，我们还会从 ROE 趋势与估值、自由现金流等多个角度，进一步完善选股体系。本文主要有三个方面内容：历史牛股的 ROE 有什么特征、ROE 趋势变化与估值定价问题、2019 年一季报的三个选股组合。 1.历史牛股的 ROE 有什么特征？首先，按年度持股分析：将每年个股涨幅由高到低分十组，统计每组的 ROE、ROE变化率。结果显示：①涨幅与 ROE 绝对水平在大部分年份表现出正相关性，除 14 年和 15 年；涨幅与 ROE 一阶变化正相关，无一失效年份。②每年涨幅前 30%的个股：ROE 一阶变化率通常都为正，即高于上一年。 其次，按季报持股分析：由于财务披露日与实际报表日错位，已披露的财务数据是否依然有效？我们将涨幅区间划为每个财报披露日至下个财报披露日，比如一季报持有期为 04/30-08/31。结果显示：①涨幅与 ROE 特别是 ROE 一阶变化率仍有明显正相关性；②在财务数据披露后，买入 ROE 环比提升幅度较大的个股，仍是有效的。说明了，虽然市场风格在变化，但投资者对盈利边际向好的偏好不变。 总之，历史上的牛股，不仅有较高的 ROE 水平，更重要的是其 ROE 趋势通常也是向上的（一阶变化率）。 2.ROE 如何决定公司的估值水平？ROE 若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反应的是一个公司很强的成长性。如果一家公司 ROE 为 30%，分红率 30%，那么，公司每年需要用 27%的增长率来维持此时的 ROE 水平。当一家公司预期增长率低于可持续增长率时，通常会采取股份回购或提高分红率，以此来维持 ROE 水平。 对于不同 ROE 水平以及变化趋势，如何估值定价？在可持续增长模型假设下： （1）潜在 ROE 决定了估值水平；若 ROE 下台阶，则对估值的侵蚀相当明显。比如，一家公司以 20%ROE、40%分红率增长 5 年，随后 ROE 小幅降至 18%、分红率提到 60%，那么，理论的 PE 和 PB 分别可达到 40.6 倍和 8.1 倍。 （2）高 ROE 公司估值要大幅高于低 ROE 公司的估值。若公司长期 ROE 水平只有 10%，其 PE 和 PB 仅为 6.2 倍和 0.6 倍，大幅低于 ROE 为 20%公司的 40.6 倍和 8.1 倍。 （3）成长股若后续 ROE 能上台阶，则当前也可给较高估值；但对于过高的估值仍要谨慎。假设 ROE 为 10%的成长股，以 20%的增速增长 5 年，之后 ROE 提到 20%，那么理论 PE 和 PB 可达到 61.9 倍和 6.2 倍；但若 ROE 仅提到 12%，当前 PE 和 PB 为27.7 倍和 2.8 倍。如果给予成长股 100 倍 PE（10 倍 PB）的估值，则意味着公司需要以 31%的增速连续增长 5 年，且之后 ROE 达到 20%并稳定增长，才足以消化这个估值。因此，对于当前估值水平已经很高的成长股仍需谨慎。市场交易的是对未来盈利的预期，若 ROE 往上走，则可享受较高的估值；但若 ROE 长期处于低水平，则高估值意味着泡沫。 总之，ROE 的绝对水平高低很重要，但重要的是其变化趋势（平稳或向上）。 3. 2019Q1 的三个组合：景气、价值与高分红景气组合选股的核心在于：寻找盈利增速较高且加速增长的公司。价值组合更侧重于考查盈利的稳定性。高分红组合：持续高分红且盈利趋势平稳。具体的选股逻辑、标的及历史收益率，详见正文。 风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 20746804/36139/20190515 16:59 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史牛股的 ROE 有什么特征？ ........................................................................................................ 3 2. ROE 如何决定公司的估值水平？...................................................................................................... 5 3. 2019Q1 的三个组合：景气、价值与高分红 ................................................................................. 7 3.1. 景气组合：增速较高且盈利趋势向上.................................................................................. 7 3.2. 价值组合：盈利稳定且盈利趋势向好.................................................................................. 9 3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利趋势平稳....................................................................... 10 图表目录 图 1：年度涨幅分组与各组的 ROE（按会计年度） ........................................................................ 3 图 2：年度涨幅分组与各组的 ROE 变化率（按会计年度） .......................................................... 4 图 3：涨幅分组（一季报持股期，即每年 04/30-08/31）与各组