2023年第三季度货币政策执行报告点评：理解央行的用心

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 理解央行的用心 证券研究报告 2023 年 11 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：螺纹钢价格上涨、延续去库、商品房销售继续弱于季节性-国内 需 求 周 度 跟 踪20231127 》 2023-11-27 2 《固定收益：如何给地产企业提供流动 性 支 持 ？ - 信 用 债 市 场 周 报（2023-11-26）》 2023-11-27 3 《固定收益：城投债：各等级利差整体 下 行 - 城 投 债 利 差 动 态 跟 踪 （2023-11-26）》 2023-11-26 ——2023 年第三季度货币政策执行报告点评 摘要： 三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。 2022 年下半年以来，央行调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。 究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。 我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是 2014-2016 年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。 因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。 往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。 尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。 在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。 其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？ 我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。 宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如 PSL 等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与 M2 剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。 二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。 对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。 风险提示：基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 年关将近，资金能否转松？ ....................................................................................................... 3 1.1. 资金面客观压力能缓解吗？ ....................................................................................................... 3 1.2. 央行会不会进一步配合？ ............................................................................................................ 4 1.3. 央行调控资金的思路可能在变 ................................................................................................... 6 1.4. 央行会不会降准？ .......................................................................................................................... 7 2. 盘活存量，是不是不要增量？ ................................................................................................... 8 3. 如何疏通利率传导机制？ ......................................................................................................... 10 4. 小结 ............................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：R001 季节性 ........................................................................................................................................... 3 图 2：DR007 季节性........................................................................................................................................ 3 图 3：8 月以来政府债净融资放量 ............................................................................................................. 3 图 4：8 月下旬到 9 月信贷扩张导致资金阶段性偏紧 ........................................................................ 3 图 5：国股银票 6M 转贴利率季节性 .....................