外汇专题：理性和冷静看待人民币兑美元汇率的反弹

1 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 外汇专题 2023 年 11 月 21 日 理性和冷静看待人民币兑美元汇率的反弹 正文： 最近人民币兑美元出现了剧烈的反弹，其在短时间内反弹力度之大，确实出乎市场意料之外。 至于反弹的原因市场比较流行的看法是因为美国可能终止加息而导致美元指数的回跌而导致人民币汇率的上升。笔者一直对这一提法表示质疑，美元指数回跌确实会导致欧元兑美元、英镑兑美元、日元兑美元等货币的回升，但是，美元指数上升不会导致人民币兑美元汇率的直接回升，其理由笔者在笔者系列汇率研究报告中已经做过多次阐述，即人民币作为一种非狭义美元指数的权重货币，美元指数对人民币兑美元指数的影响是间接的，而不是直接的，是通过中间价实现的，为了保持人民币兑一篮子货币的稳定，中间价要根据收盘期间美元指数的涨跌对前日的收盘价进行调整。而且，人民币作为一种不完全可以兑换的货币是和美元保持稳定关系参与国际浮动的，下图即显示出在美元指数回跌的 11 月，非美元货币却对人民币出现了不同程度的升值，就是一个明显的例证。而历史的数据也足以证明这一点。把美元指数的涨跌和人民币对美元的贬升挂钩是一种十分错误的观点。 研究员：沈忱 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 图 1：美元指数与非美元货币兑人民币汇率走势 数据来源：Wind美元指数与非美元货币兑人民币汇率走势美元指数即期汇率:欧元兑人民币(右轴)即期汇率:100日元兑人民币(右轴)即期汇率:英镑兑人民币(右轴)11-0511-0711-0911-1111-1311-1511-1711-1911-0511-0311-01103.6104.0104.4104.8105.2105.6106.0106.4106.8 亿元亿元7.727.747.767.787.807.827.847.86元4.8064.8064.8154.8154.8244.8244.8334.8334.8424.8424.8514.8514.8604.8604.8694.8698.908.908.928.928.948.948.968.968.988.989.009.009.029.02 资料来源：WIND、银河期货 为什么要冷静和理性地看待这次反弹，因为这次反弹是和基本面相冲突的。即从近期公布的宏观数据看，特别是从汇率直接相关的宏观数据看，并不支持这一反弹。 首先，从 11 月 7 日公布的 10 月国际储备和外汇储备数据看，我国际储备资产和外汇储备依旧呈现下降趋势，其中，当然有美元指数和境外资产收益率上升的估值性原因，但是交易性原因不可忽视：10 月贸易顺差 565.3 亿美元，但环比下降 27.37%，同比大跌 31.24%。对此笔者已经在《储备资产继续减少，但增持黄金贡献正面——析 10 月我国储备资产和外汇储备变动》进行了详细的分析。 图 2：我月度国际储备和外汇储备数据 数据来源：Wind月度我储备资产暨外汇储备情况中国:官方储备资产中国:官方储备资产:外汇储备中国:官方储备资产(SDR口径)中国:官方储备资产(SDR口径):外汇储备21-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q321-Q230500305003100031000315003150032000320003250032500330003300033500335003400034000亿美元亿美元亿美元亿美元2280022800232002320023600236002400024000244002440024800248002520025200亿SDR亿SDR亿SDR亿SDR 3 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 资料来源：WIND、银河期货 其次。从银行代客收付款和银行代客结售汇数据看，9 月的数据显示，外汇市场的供求关系进一步趋紧，市场主体心态表现出明显的变化，表现为扣除掉远期履约额后结汇率大幅回落，结售汇率倒挂明显扩大，即期美元询价成交量大幅而急剧萎缩，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇逆差创下近年新高。对此笔者在 10 月 15 日撰写的《供求关系进一步趋紧，市场预期持续趋弱——9 月外汇市场供求关系分析》和 10 月 16 日撰写的坚定树立底线思维做到汇率风险中性必要性提升——从 8、 9 月银行结售汇和代客收付款数据比较看市场心态和预期变化》二文中进行了详细的分析。而从 10 月的银行代客收付款和银行代客结售汇数据看，尽管供求关系有所缓解，但是趋紧的态势并没有得到根本的改变。 图 3：境内客户市场外汇供求状况有所缓解但依旧逆差 数据来源：Wind境内客户市场外汇供求状况银行即远期（含期权）结售汇顺差*银行即远期（含期权）结售汇顺差*:环比增加银行结售汇:未到期期权Delta净敞口:环比增加银行代客远期净结汇累计未到期额:环比增加银行结售汇差额:当月值:环比增加18-1219-1220-1221-1222-1218-12-200-2000020020040040060060080080010001000亿美元亿美元亿美元亿美元-600-600-400-400-200-20000200200400400600600800800亿美元亿美元亿美元亿美元-400-400-200-2000020020040040060060080080010001000亿美元亿美元亿美元亿美元 资料来源：WIND、银河期货 市场观望气氛进一步加剧，特别是即期的美元询价成交量进一步萎缩：8 月平均每天的即期询价成交量每天为 384 亿美元，9 月平均每天的即期询价成交量每天为 219 亿美元，而 10 月平均每天的即期询价成交量仅仅为 133 亿美元，对此笔者在 11 月 16 日撰写的《供求关系偏紧依旧但有所缓解，成交量急剧萎缩市 4 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 场观望和分歧加剧——10 月外汇市场供求关系分析》一文中进行了详细的分析。 图 4：扣除掉远期合约履约额后的实际当期结汇售汇依旧大幅倒挂 -0.1500-0.1000-0.05000.00000.05000.100000.10.20.30.40.50.60.72020!-03!-012020!-06!-012020!-09!-012020!-12!-012021!-03!-012021!-06!-012021!-09!-012021!-12!-012022!-03!-012022!-06!-012022!-09!-012022!-12!-012023!-03!-012023!-06!-012023!-09!-01实际结售汇之差当期实际结汇率当期实际售汇率 资料来源：WIND、银河期货 第三，从 11 月 3 日公布的三季度国际收支初步数看，季度直接投资的逆差急剧