房地产新发展模式

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2023 年 11 月 25 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-赤字率的空间》 2023-11-21 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 11 月第 4 周》 2023-11-20 3 《宏观报告：宏观-五类消费的五种 复苏状态》 2023-11-18 房地产新发展模式 总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。 从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决这三个主要问题。我们认为，未来我国预计要构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。 第一，保障性住房等政策性住房体系预计将加速推进构建，以解决中低收入群体的刚性住房需求。 第二，商品房市场预计与保障性住房并存，通过市场化机制解决中高收入群体的住房需求。 第三，房地产与地方财政的关系预计将优化调整。 风险提示：部分测算基于主观假设，可能存在偏差；房地产政策的推进节奏存在不确定性。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月 24 日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”1的重要判断，是分析当前房地产市场的基本出发点。具体来看，总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。 总量回落：人口负增长、城镇化放缓导致潜在购房需求或将“L”形回落。 每年有多少新增城镇常住人口，是决定一个国家房地产需求的重要因素。从国际经验来看，一个国家的城镇化可以大致分为三个阶段——“加速城镇化-减速城镇化-停止城镇化”，而我国城镇化斜率在 2016 年已经见顶，目前处于减速城镇化的阶段，城镇化的斜率预计将逐年放缓。而在城镇化斜率见顶的同时，我国人口自然增长率也从 2017 年开始持续回落，导致新增城镇人口自 2017 年起进入了持续下降的通道中，潜在的购房需求也随之逐年回落。根据我们的测算，预计到 2035 年前后，我国潜在住宅购置需求将回落至8 亿平方米左右。 图 1：韩国经历了“加速城镇化-减速城镇化-停止城镇化”三个阶段（单位：pct） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：中国已经进入了减速城镇化的阶段（单位：pct） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：中国人口自然增长率从 2017 年开始持续回落（单位：%） 1 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?slh=true qZhUmUkW9YqUpOmN9PbP6MpNmMoMsRfQrQqRlOmOnQaQmNtNMYmNnONZnNvM 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 4：中国新增城镇常住人口于 2016 年见顶（单位：万人） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：中国潜在新增购房需求预计持续下行（单位：亿平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 库存偏高：预期反转加大了二手房库存压力。 由于房企近两年拿地力度明显放缓，新房库存持续下降，目前新房广义库存与 2011 年水平基本相当，新房库存压力有限。但与此前的房地产周期不同，本轮房地产下行周期中，市场预期发生了较为明显的转变，由此前的长期乐观、房价上涨预期变为了当前的长期悲观、房价下跌预期。此前，涨价预期使得房产具备保值、增值属性，持有多套闲置住房的家庭出于投资、投机需求并不会急于抛售房产。但当前房价预期已经发生了反转，部分城市房产不再具备投资、投机价值，因此冗余的闲置二手房将成为本轮的有效供给和潜在库存。 图 6：截至 2023 年 10 月，新房广义库存约 16 亿平方米（单位：万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，当前需要将二手房潜在库存合并来分析广义房地产库存。第七次人口普查数据显示，截至 2020 年末，我国城镇存量住房面积约为 295 亿平方米（考虑 2021、2022 年竣工面积后，预计到 2022 年末，我国存量城镇住房面积约为 313 亿平方米）；而住建部原副部长仇保兴在 2022 中国城市高质量发展智库论坛上也指出“当前我国住房空置率已经达到 15%，有的省份达到 25%甚至 30%，高于国际 5%的空置率标准”。假设住房空置率为15%，粗略估计，我国目前空置二手房面积约为 47 亿平方米。 图 7：截至 2022 年末，我国存量城镇住房面积约为 313 亿平方米（单位：亿平方米） 资料来源：统计局，Wind，天风证券研究所 再考虑到目前约有 16 亿平方米的新房广义库存，如果无法扭转降价预期，广义房地产库存潜在去化压力可能远大于 2014 年的 26 亿平方米（根据图 5 的测算结果来看，2014 年住房供给并未明显过剩，库存主要是房企持有的新房库存，社会面二手房库存压力较小，本文中暂时忽略）。二手房的供给会对新房购买需求形成挤出效应，进而抑制房企拿地、投资的意愿。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 结构分化：不同需求、不同城市的房地产市场出现分化。 一是刚需与改善需求的分化。相比于改善性需求，刚需受城镇人口变化的影响更大，随着新增城镇人口的长期下降，未来刚需或将持续回落。而改善性需求一方面取决于存量城镇人口规模，另一方面取决于人均住房面积提升的斜率，虽然新增城镇人口逐年递减，但仍保持正增长，存量城镇人口仍在增加，将对冲人均住房面积提升斜率放缓的影响。根据我们的测算，截至 2022 年，我国新增购房需求中，刚需和改善性需求大致为 0.9：1的关系，预计到 2030 年前后将回落到 0.6：1，2035 年前后将回落到 0.4：1，改善性需求或将成为未来住房需求的主导因素。 图 8：改善性需求预计是未来住房需求的主导因素（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 二是高能级城市与低能级城市分化。在过去城镇化加速提升的阶段，多数城市人口均在净流入，市场预期普遍乐观，且存在一定程度的投机、炒房需求，不同城市的房地产市场呈现同涨同跌的特征。而随着人口负增长、城镇化斜率持续放缓，不同城市吸引产业、人口的禀赋和能力各不相同，城市之间的差异性可能会进一步凸显。比如有的城市还在大力发展劳动密集型产业，能够持续吸引人口流入，而有的