白酒：内部持续分化中，区域酒延续增势

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白酒 证券研究报告 2023 年 11 月 20 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 何宇航 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 唐家全 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《白酒-行业深度研究:白酒行业中秋国庆有超预期机会吗？》 2023-09-30 2 《白酒-行业深度研究:板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼》 2023-09-16 3 《白酒-行业深度研究:徽酒升级扩容加 速 ， 次 高 端 乘 风 破 浪 正 当 时 》 2023-02-20 行业走势图 内部持续分化中，区域酒延续增势 白酒板块回顾：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 收入：区域酒延续增速，高端酒维持稳健。23Q1-3 白酒行业营业收入同比增长 16.12%至 3076.46 亿元，其中 23Q3 白酒行业营业收入同比增长 15.32%至 945.40 亿元。23Q3营业收入增速：区域龙头（16.26%）>高端酒（16.23%）>三四线酒（15.81%）>次高端酒（9.64%）。 利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀。23Q1-3 白酒行业归母净利润同比增长 18.86%至 1188.57 亿元；23Q3 白酒行业归母净利润为 352.08 亿元，同比增长 17.75%。23Q3 归母净利润增速分别为：区域龙头（19.38%）> 高端酒（17.98%）> 次高端酒（15.19%）> 三四线酒（-20.07%）。 利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀。受益于主要酒企结构升级趋势延续，23Q1-3/23Q3 白酒行业毛利率同比提升 0.60/0.03pct 至 80.42%/80.35%，行业净利率同比提升 0.74/0.64pct 至 39.65%/38.18%。酒企 23Q3 毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.81pct）＞高端酒（+0.05pct）>三四线酒（-0.10pct）>次高端酒（-2.86pct）；酒企 23Q3 净利率分别同比变动：次高端酒（+1.48pct）>区域龙头酒（+0.71pct）>高端酒（+0.46pct）>三四线酒（-0.46pct）。 合同负债：蓄水池环比提升，整体保持稳定。23Q3 末白酒行业合同负债同比/环比变动-9.87/+44.69 亿元，蓄水池整体保持稳定。23Q3 现金回款环比/同比均有提升。23Q3 白酒板块现金回款环比上升 26.98%，同比提升 21.1%至 1134.37 亿元 经营性现金流：经营性现金流同比提升显著，部分酒企由负转正。23Q3 酒企经营性现金流净额同比增长 40.30%至 458.41 亿元，其中有 15 家酒企经营性现金流为正，其中天佑德酒、泸州老窖、贵州茅台增长势头强劲。 思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 1）价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额：23Q3 板块价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额，大众价位占比高的区域龙头酒企市占率提升明显，各价位带内强α公司有望实现行业排位再进一步。 2）盈利水平持续向上，利润率提升来源分化。 3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。 4）费用改革持续，C 端培育至关重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的争夺战役”已拉开序幕。 5）优质酒企预收款/回款表现优异，看好 23 全年业绩：优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为 23Q4 蓄力。 6）24 年元春旺季拉长或助力行业去库存，年底关注酒企提价：24 年春节较往年较晚，元春旺季拉长为酒企去库存、旺季备货留下珍贵窗口期；11 月贵州茅台、泸州老窖已先后对旗下大单品提价，后续关注渠道供需格局更优的酒企出台提价政策。 投资建议：看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会 平β假设下，我们仍看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)经营稳健：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖等；2）估值处于历史低位&存潜在边际变化主线：五粮液/洋河股份等；3）β主线：酒鬼酒/舍得酒业/水井坊等。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。 -8%-3%2%7%12%17%22%27%2022-112023-032023-07白酒沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基本面：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 .......................................................................... 4 1.1. 收入端：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 ....................................................................... 4 1.2. 利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀 .............................................................. 6 1.3. 利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀 .............................................................. 8 1.4. 合同负债：蓄水池环比提升，整体保持稳定 ..................................................................... 12 1.5. 经营性现金流：经营性现金流同比提升显著，部分酒企由负转正 ........................... 14 2. 思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 ........................................................... 15 2.1. 思考 1：价格带间延续分化，强 α 酒企逆势收割份额 ................................................... 15 2.2. 思考 2：盈利水平持续向上，利润率提升来源分化 ........................................................ 16 2.3. 思考 3：基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改 ................................................... 17 2.4.