征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 巨人网络（002558） 证券研究报告 2023 年 11 月 17 日 投资评级 行业 传媒/游戏Ⅱ 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 12.7 元 目标价格 17.2 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,973.54 流通 A 股股本(百万股) 1,973.54 A 股总市值(百万元) 25,063.99 流通 A 股市值(百万元) 25,063.99 每股净资产(元) 6.32 资产负债率(%) 10.77 一年内最高/最低(元) 22.65/7.71 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 金沐阳 联系人 jinmuyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线 深耕游戏赛道 20 余年，老牌研运巨头，起家于征途 IP 公司成立于 2004 年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016 年在 A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途 IP，2006 年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途 2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途 IP“端转手”成功，另一方面于2015 年打造出又一款旗舰 IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。 基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量 公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022 年报，征途全系产品累计收入超 200 亿元。2023 年 3 月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破 3 亿、累计流水超 10 亿（截至 23 年 8 月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达 17 年之久的 IP 在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值 DAU 超 2,900 万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023 年 1 月正式上线，截至 8 月 DAU 突破 250 万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《War of the Giant》，并成立 ZTimes 海外品牌。 研发费用率多年保持 30%以上高位，全力拥抱 AI 浪潮 公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持 30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持 70%以上。公司积极拥抱 AI 浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax 在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建 AI 创新实验室，游戏内落地AI 玩法。 盈利预测与估值 我们预计公司 2023~2025 年营业总收入为 30.9/35.8/39.5 亿元，同比增长51%/16%/10% ， 对 应 归 母 净 利 润 为 13.5/15.4/17.2 亿 元 ， 同 比 增 长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI 领域持续布局探索，给予 2024 年 22xPE，对应目标市值 338 亿，目标价为 17.2 元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,124.27 2,037.71 3,085.48 3,576.94 3,945.24 增长率(%) (4.20) (4.07) 51.42 15.93 10.30 EBITDA(百万元) 1,799.59 1,407.56 1,430.32 1,617.76 1,791.49 归属母公司净利润(百万元) 994.51 850.95 1,346.28 1,540.56 1,716.50 增长率(%) (3.35) (14.43) 58.21 14.43 11.42 EPS(元/股) 0.50 0.43 0.68 0.78 0.87 市盈率(P/E) 25.20 29.45 18.62 16.27 14.60 市净率(P/B) 2.38 2.11 1.97 1.81 1.65 市销率(P/S) 11.80 12.30 8.12 7.01 6.35 EV/EBITDA 7.84 6.37 14.69 12.04 10.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%16%41%66%91%116%141%2022/112023/032023/07巨人网络沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况：游戏老将，征途+休闲竞技构筑核心优势........................................................... 4 1.1. 公司沿革：起家于征途 IP，重磅新品开启发展新周期 .................................................... 4 1.2. 股权结构和治理：创始人史玉柱为第一大股东，团队年轻化且经验丰富 ............... 4 1.3. 财务分析：存量产品稳健，营收有望迎来增长拐点 ......................................................... 5 2. 行业趋势：优质充沛产能带动需求回暖，景气度向上提升 ................................................. 8 3. 公司亮点：赛道聚焦，精品化研发+长线化运营 ................................................................. 10 3.1. 赛道聚焦：征途 IP 构筑基本盘，休闲竞技精品研发，探索创新赛道 ..................... 10 3.1.1. 征途系列：国战类 MMORPG 网游经典 IP 之一，《原始征途》强势接棒 . 10 3.1.2. 休闲竞技：《球球大作战》精品化、长线化，《太空杀(太空行动)》有望复刻成功 ................................................................................................................................................ 13 3.1.3.