定位中高端童装，全渠道多品牌布局

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 嘉曼服饰（301276） 证券研究报告 2023 年 11 月 12 日 投资评级 行业 纺织服饰/服装家纺 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 25.88 元 目标价格 36.27 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 108.00 流通 A 股股本(百万股) 38.74 A 股总市值(百万元) 2,795.04 流通 A 股市值(百万元) 1,002.64 每股净资产(元) 18.10 资产负债率(%) 18.95 一年内最高/最低(元) 32.18/22.99 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 定位中高端童装，全渠道多品牌布局 三十余载运营童装，品牌体系完善。公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。1）自有品牌：公司自有品牌“水孩儿”专注于为 2-15 岁少年儿童设计产品；“菲丝路汀”是公司于 2019 年起筹备、运营的自有品牌；2）授权品牌：公司分别于 2013 年、2015 年获得暇步士及哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权；3）国际零售代理品牌：2005 年起，公司开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际一二线流行品牌。此外创立了“bebelux”国际高端童装精品集合店，定位高端童装。 收购暇步士全品类，增添业绩增长动力。9 月 1 日，公司拟购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的 155 个相关商标和 2 项专利、4 项著作权、6 项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。公司将重新整合暇步士各品类资源，使不同业务形成合力，进一步提升品牌力，总体统一各品类产品风格，实现各协同配合，强化消费者印象。此次收购有望使公司节约授权费，增添利润增长新动力。 全渠道布局，线上优势凸显。公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在全国 31 个省、自治区、直辖市开设有 539 家线下门店，其中直营店铺 165 家，加盟店铺 374 家；同时，公司在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了线上店铺。直营方面，公司在国内一线、二线城市众多知名商场开设直营店，在保证店铺效益的同时兼顾品牌形象的建立和宣传；加盟方面，公司不断拓展商品覆盖版图；线上方面，公司致力于与电商头部平台合作，顺应时代趋势。 利润表现优于收入，增速保持稳健。公司归母净利润持续增长，表现较优，2019-2022 年，公司归母净利润由 0.89 亿元增至 1.66 亿元，CAGR 达22.87%。分品牌看，毛利率依次为自有品牌<国际零售代理品牌<授权经营品牌；分渠道看，直营毛利率高于加盟，公司电商直营模式销售收入占比持续提升，电商打折、促销频次更多、力度更大，因此电商直营毛利率略低于线下直营毛利率。 首次覆盖，给予“买入”评级。嘉曼服饰深耕中高端品牌童装，构建金字塔品牌矩阵，暇步士和哈吉斯童装成长性强，电商占比行业领先。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.24/3.01/3.66 亿元，EPS 分别为2.08/2.79/3.39 元/股，对应 PE 分别为 12/9/8x。参考可比公司 PE 均值，目标价为 36.27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济增速放缓风险；童装行业竞争日益加剧风险；存货比重加大及其跌价风险；品牌授权风险；产品生产均为外包等风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,214.43 1,143.09 1,340.09 1,540.34 1,745.06 增长率(%) 16.38 (5.87) 17.23 14.94 13.29 EBITDA(百万元) 286.83 273.16 331.56 388.97 456.02 归属母公司净利润(百万元) 194.69 165.97 224.41 300.92 366.31 增长率(%) 63.83 (14.75) 35.21 34.09 21.73 EPS(元/股) 1.80 1.54 2.08 2.79 3.39 市盈率(P/E) 14.36 16.84 12.46 9.29 7.63 市净率(P/B) 3.82 1.50 1.35 1.19 1.04 市销率(P/S) 2.30 2.45 2.09 1.81 1.60 EV/EBITDA 0.00 2.76 2.26 1.42 0.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-15%-8%-1%6%13%20%2022-112023-032023-07嘉曼服饰创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 定位中高端童装，完善品牌矩阵 ................................................................................................ 4 2. 童装成长性高，行业结构转变 .................................................................................................... 6 3. 全渠道布局，线上优势凸显 ........................................................................................................ 7 4. 品牌差异化定位，贡献多增长动力 ............................................................................................ 9 4.1. 自有品牌“水孩儿”市场综合占有率排名前五 ................................................................. 10 4.2. 授权经营品牌是公司收入主要来源 ........................................................................................ 11 4.3. 国际零售代理品牌销售收入金额相对稳定 ........................................................................... 11 4.4. 收购暇步士全品类增添新动力 .................................