策略业绩分析：历史上A股的ROE是如何趋势回升的？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·业绩分析 证券研究报告 2023 年 11 月 12 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨 A 股市场策略】-4 月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前 瞻》 2023-02-25 历史上 A 股的 ROE 是如何趋势回升的？ 2023 年 A 股上市公司三季报中，整体 ROE 水平出现企稳迹象。 但是，ROE 是仅仅触底，还是未来能够有趋势上行的预期，对于顺周期板块的资产价格而言是完全不同的两件事。 前者对应沪深 300（顺周期板块）的底部震荡，类似 13-14 年，期间演绎其它非顺周期板块的结构性机会。后者对应沪深 300（顺周期板块）的主升浪，类似 09年、16-17 年、20-21 年。 关于未来 ROE 趋势的思考，本篇文章，我们主要想论证以下几个判断： 1、货币政策对 ROE 趋势的影响比较间接，货币政策宽松并不一定能带来 ROE 的回升。 2、也就是说，落到股票层面，除了 14-15 年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来 ROE 回升的货币宽松，对 A 股市场的顺周期板块都作用相对有限。 3、ROE 的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮 ROE 上升周期几乎都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对 ROE 的触底回升具有一定的领先性。 4、低乘数效应的财政扩张（减税降费）带来的是力度较弱的库存回补，对应 ROE只能触底企稳，例如 13-14 年；高乘数效应的财政扩张（刺激需求）带来的是力度较强的库存回补，对应 ROE 趋势回升，例如 09 年、16-17 年、20-21 年。 5、美国的货币和财政政策导致的中美利率和汇率变化，并不一定能影响中国的财政政策。近期在美债利率破 5%附近，推出特别国债同时提高显性赤字，也足够说明这一点。 6、年中以来，见正文图 13，出现了类似蓝色库存回补的情况：减税降费为主的财政政策、原材料价格跌的足够多以后的高耗能行业库存回补，因此 ROE 也有企稳迹象。但是 2024 年能否转为粉色的库存回补，关键还看特别国债仅仅是以经济托底为目的，还是能够成为未来财政扩张的先头部队。这个问题的决断时间点，先看 12 月前两周的政策定调。 7、当前，我们维持第四季度策略报告《不建议过度聚焦美债，核心关注低 PB 分位数因子》的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从 21 年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和 PB 分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1.ROE 的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效，货币政策的影响偏间接 ..................... 3 2.美国货币、财政政策对中国企业 ROE 的影响比较局限 .......................................................... 4 3.美国货币、财政政策，更多影响的是中国的货币政策，而财政政策影响较小 ................. 6 4.库存周期接近底部的情况下，ROE 在三季报初步企稳，后续的关键点是国内财政的力度，而不是美国的货币和财政。 ............................................................................................................. 9 图表目录 图 1：宽财政领先于 ROE 的回升（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） ................................. 3 图 2：中国货币政策和企业 ROE 没有直接关系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧）...... 4 图 3：中国企业的 ROE 与美国财政政策没有直接联系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） ................................................................................................................................................................................. 5 图 4：12 年上半年货币宽松，但是“金融热、实体冷”现象明显，票据高增但中长期贷款难以回升 ................................................................................................................................................................... 5 图 5：汇改之后，宽松货币政策可能会导致人民币汇率贬值 ......................................................... 6 图 6：中国企业的 ROE 与美国货币政策没有直接联系（红色为政策宽松、蓝色为政策收紧） ................................................................................................................................................................................. 6 图 7：美国货币政策通过中美利差，影响到汇率 ........................................................