从数据、会计和政策上再谈环保PPP模式：一份技术派的报告

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 2 月 26 日 主题研究 从数据、会计和政策上再谈环保 PPP 模式：一份技术派的报告 观点聚焦 投资建议 我们在这个时点再次从数据，会计处理和政策方面深度剖析了环保 PPP 模式，梳理了投资者关注的盈利模式，会计处理和近期一系列的去杠杆及规范 PPP 业务的政策。我们认为，环保治理作为国家‚十三五‛重要施政方向，PPP 是推进环保治理的必要手段。去杠杆对于 PPP 业务发展主要影响了央企和国企加杠杆的程度，而规范化的法规则更加侧重技术和运营的门槛。综合而言，国退民进，量降质升将是未来 3-5 年整个行业的主旋律，民企在此领域的发展前景依然值得期待。 理由 环保项目占财政部 PPP 项目管理库实际比例近 30%。这主要是因为大量的环保项目被归为市政类别。如此高的比例凸显出环保项目在整个 PPP 行业的重要性。污水，综合治理（流域）和生活垃圾处理是环保类 PPP 项目的主要受益细分，分别占环保类项目27.9%，20.7%和 10.3%。我们认为，围绕着水环境的投资，将会是未来 3 年的产业重心之一。 从财务角度，政府付费机制是盈利的核心，保持合理的杠杆水平是去杠杆背景下生存的关键。我们梳理了环保 PPP 项目的整个流程，对比了 SPV 公司，股东方及社会资本方的现金流和 IRR。我们认为建立在合理利润率上的政府付费机制是理解测算 PPP 类项目盈利的核心。同时，在融资成本和建设期利润率敏感性分析下，融资成本对于整体利润的侵蚀速度远大于建设期利润率的对冲，意味着之前高杠杆的（股权+债权）项目盈利将会在未来大打折扣。 监管加强动了国企和央企的蛋糕，国退民进将变成常态。从财政部 92 号文，国资委 192 号文到最近的发改委联合财政部的 194 号文，都在严控政府变相举债和国企央企高杠杆参与 PPP 项目。我们认为，这主要是和之前 PPP 市场乱象丛生，国资大举加杠杆且违背了 PPP 当初引入社会资本的初衷相关。最近的湖南省 PPP 负面清单再次强调对于 PPP 项目运营类指标的严格审查，表明重技术，重运营的民企才能在未来 PPP 领域持续获益。 盈利预测与估值 看好 PPP 行业优质企业保持高增长。我们建议投资者密切关注此领域的民营龙头：东方园林，国桢环保和碧水源。 风险 利率持续上行且项目受益无法随之上行；政策风险。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 迪森股份-A 推荐 24.50 16.9 11.7 盈峰环境-A 推荐 12.10 14.7 11.0 兴蓉环境-A 推荐 7.50 12.1 10.3 启迪桑德-A 推荐 38.00 15.5 12.6 瀚蓝环境-A 推荐 18.42 13.2 12.8 东江环保-A 推荐 20.40 19.6 16.3 东方园林-A 推荐 26.70 15.2 11.1 碧水源-A 推荐 23.00 15.2 12.7 上海环境-A 推荐 30.30 19.4 16.9 主要涉及行业 公用事业 相关研究报告 •2018 全国环保工作会议：咬文嚼字捋端倪，看水看气调结构 (2018.02.05)•盈 峰 环 境 -A | 17 年 业 绩 符 合 预 期， 18 年 有 望 保 持 增 长(2018.01.30)•迪森 股 份-A | 煤改 气回 归 理性 ， 有 序发 展 护航 长期 繁荣(2018.01.29)•评新版排污许可证：淘汰落后产能的利剑，派发进度仍需加快(2018.01.22)•环保行业 2018 年策略：‚十九大‛后新起点，绿水青山的远征(2018.01.03)•环保板块 2017 回顾：日新月异千里路，任重道远万重山(2018.01.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 戚政韬 张钰琪 雒文 分析员 联系人 分析员 zhengtao.qi@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517060002 yuqi3.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117080041 wen5.luo@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515110004 SFC CE Ref： BIJ012 78891001111221332017-022017-052017-082017-112018-02相对值 (%) 沪深300 中金A股节能环保 中金公司研究部: 2018 年 2 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 近期 PPP 项目库情况：整体落地速度加快，环保比例占 1/3 ............................................................................................ 4 PPP 项目保持稳定增长 ........................................................................................................................................................... 4 环保类项目占 PPP 项目数量三成 .......................................................................................................................................... 5 搞清什么是 PPP：从会计角度，现金流量表拆分到具体案例 ............................................................................................ 8 PPP 项目对比传统 BT 和 BOT 项目在三张表处理上有什么不同？ ..................................................................................... 8 PPP 项目模式的再梳理：从损益表和现金流量表入手...................................................................................................... 10 一个虚拟 PPP 项目的财务和敏感性分析 ............................................................................................................................ 13 PPP 去杠杆动了谁的蛋糕？国退民进，量降质升 ...................................................................................