地产债系列思考之五：轻重之辩，商业地产信用分析框架初探

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.15 轻重之辩：商业地产信用分析框架初探 ——地产债系列思考之五 [Table_Author] 刘毅(分析师) 范卓宇(研究助理) 覃汉(分析师) 021-38676207 021-38031651 010-59312713 Liuyi013898@gtjas.com fanzhuoyu@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514080001 S0880118090142 S0880514060011 本报告导读： 对于商业地产信用资质，是轻资产的“售”模式好还是重资产的“租”模式好？商业物业、写字楼、酒店哪种业态景气更佳？本文给出了回答。 摘要： [Table_Summary]商业地产已成房企重要版图，有必要进行针对性的信用分析。目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达2 万亿以上，占地产整体比例接近 20%，龙头房企亦在积极参与相关布局。针对商业地产的行业信用分析已成为地产信用分析的重要一环，但运营模式的特殊性与业态的复杂性增加了商业地产信用分析的难度。 精选 28 家商业地产房企样本，两维度构建商业地产行业的信用资质比较框架。从运营模式看，销售、出租是两种不同思路，物业销售追求高速周转，物业出租看重长期回报。从业态类别看，商业物业、写字楼、酒店等经营风险各不相同，对于信用风险的把握还需具体问题具体分析。 轻资产的“售”VS 重资产的“租”，债权人更青睐“租”模式。对比商业与住宅销售，周转偏慢导致的盈利偏差是商业地产销售负于住宅之处。对比出租、销售模式，出租模式以其稳定的现金流入、较高的 ROIC 以及更好的外部融资能力更受债权人青睐。而对自持出租为主的房企，还需关注投资性房地产会计计量模式带来的信用资质区别。 业态种类不同决定投资回报不同，目前环境下写字楼>酒店>商业。1）商业物业看出租率和首层租金。核心城市商业物业受电商冲击明显，租金不断下滑。2）写字楼看出租率和单位租金。需求旺盛确保核心城市写字楼出租率整体稳定。3）酒店看入住率和客房价格。酒店繁荣周期尚未结束，重点城市酒店入住率、客房价格均处于上升通道。 评分模型：基于评分模型对 28 家商业地产发行人信用资质进行排序。模型的经营指标包括规模、经营模式、外部支持等因素；财务指标包括盈利、现金流和资本结构及偿债能力三个部分，具体评分结果见正文。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 《货币政策观察期紧盯的五个指标》 2019.04.11 《走进八桂——广西城投梳理与比较》 2019.04.10 《对经济悲观预期上修的再思考》 2019.04.09 《心有猛虎，细嗅蔷薇》 2019.04.08 《土储哪家强？16 至 18 年房企拿地数据盘点》 2019.04.03 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 1. 商业地产已成房企重要版图 商业地产迅猛发展，已成房地产市场重要战场。经济增长、人口红利与城镇化，在过去 20 年间不仅驱动了住宅市场的繁荣，也带动了商业地产行业的大发展。2000-2015 年是商业地产的高速增长时期，复合增速达到 20%以上，目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达 2 万亿以上，绝对体量十分庞大。相对体量来看，商业地产投资额占整个地产比例在 1999 以来的 20 年间始终保持在 20%左右，并在 2010-2015 年的行业大发展时期有所扩张。可以说商业地产已经成为房地产市场的重要战场。 龙头房企亦在积极布局商业地产业务。参考海外经验，成熟的住宅开发商在做至一定体量后有多数会选择向商业地产方向转型，国内龙头房企亦有此趋势。住宅销售 Top20 房企中，绝大部分已有商业地产布局，其中华润置地、富力、中南建设等已走在行业前列，商业地产业务收入占比达到 5%以上。华润旗下的万象城与华润中心、富力旗下的富力中心以及中南建设旗下的中南城都是龙头房企商业地产领域布局的旗帜性项目。 针对商业地产的行业信用分析是地产信用分析的重要一环。不论是从商业地产的绝对和相对体量，还是从龙头房企的参与度来看，对于商业地产板块的信用分析都已成为地产债研究的重要一环。我们在前四篇地产债系列思考详细讨论了住宅开发的杠杆、盈利、回款以及拿地，已经对于住宅开发做了较为详尽的讨论。本篇报告将聚焦商业地产，对商业地产行业信用资质的分析框架做一定的梳理与思考。 图 1：商业地产投资额连年高增长后体量已达 2 万亿 图 2：商业地产投资额占地产整体比例接近 20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商业营业用房累计投资额（亿元）办公楼投资额累计值（亿元）办公楼+商业营业用房投资额累计同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017住宅办公楼商业营业用房其他 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图 3：龙头房企绝大部分布局商业地产业务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 然而，商业地产模式与传统住宅开发有本质不同，这加大了商业地产信用分析的难度。首先，在开发模式上，商业地产“租”的回款模式