两轨并一轨专题：利率并轨会带来什么？

固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率并轨会带来什么？证券研究报告 2019 年 04 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 联系人 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2019-04-21）》 2019-04-22 2 《固定收益：政策意图到底是什么？- 利率债 市场周 报（ 2019-04-21 ）》 2019-04-21 3 《固定收益：慢牛中更需要耐心-可转 债 市 场 周 报 （ 2019.04.21 ）》 2019-04-21 两轨并一轨专题 为什么要“两轨并一轨”？“两轨并一轨”最直接的诉求是降低融资成本特别是贷款利率水平。并轨方向是基准利率向市场利率并轨，具体操作可能是逐步弱化甚至取消存贷款基准利率。 贷款如何定价？此次贷款利率并轨可能不会采取一刀切的办法，而是采取渐近式的差异化并轨：例如，对于大企业贷款，由于利率风险承受能力较强，可以直接过渡到当前国际上通行的 Shibor 利率；LPR 也将传统继续保留，作为小企业贷款、零售贷款的定价基准。 LPR 如何确定？从央行表述来看 LPR 可能会锚定政策利率，如果参照美国模式 LPR 完全绑定政策利率，则需要明确关键政策利率、完善利率调控。 存款利率要不要一起调整？形成激励相容机制、确保减税降费落实到位，均要求确保银行的盈利能力，这意味着息差要保持稳定。因此，降低贷款利率的同时，负债端特别是存款利率也需要一起调整。调整的方向进一步压低市场利率，使银行存款与其替代品（货基、理财）收益率在低水平趋同。 利率并轨下的货币政策操作：降低银行负债成本最有效的方式是降准；完善利率调控的结果可能是建立显性的利率走廊。 利率并轨对商业银行有何影响？从国际上来看利率市场化往往导致利差压缩、银行资产配置多元化甚至激进化。但中国可能并不会简单重复发达国家的情形：息差不一定会压缩；国际监管环境由金融自由化转向加强监管。 利率并轨如何影响债市？从银行负债角度看央行可能进一步引导负债成本下行，不必担忧负债成本推高债券利率；并轨之后银行资产配置不会简单重复发达国家的情形；从贷款和债券利率联动来看，贷款利率下行对于债券利率下行总体应该是有利的。 风险提示：基本面超预期，通胀压力上行，货币政策转向。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “两轨并一轨”是什么？ ............................................................................................................ 4 2. 为什么当前要“两轨并一轨”？ ............................................................................................... 5 3. 贷款利率如何并轨？ .................................................................................................................... 5 3.1. 国际上贷款如何市场化定价？ ................................................................................................... 5 3.2. LPR 还是 Shibor/DR？ .................................................................................................................... 6 3.3. 贷款利率会如何并轨？ ................................................................................................................. 7 4. 存款利率要不要一起调整？ ....................................................................................................... 9 5. 利率并轨下货币政策会如何操作？ ......................................................................................... 11 6. 对商业银行有何影响？ .............................................................................................................. 12 7. 利率并轨如何影响债市？ ......................................................................................................... 14 图表目录 图 1：贷款实际利率偏高 ............................................................................................................................... 5 图 2：风险溢价比较高 ................................................................................................................................... 5 图 3：LPR 完全跟随基准利率 ...................................................................................................................... 6 图 4：美国最优惠利率与联邦基金目标利率 .......................................................................................... 7 图 5：美国工商业贷款中以 LPR 为基准定价的比例 ..........................................................................