源飞宠物(001222)公司季报点评：23Q3毛利率边际修复，后续增长可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 源飞宠物（001222）公司季报点评 2023 年 11 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 08 日收盘价（元） 14.90 52 周股价波动（元） 12.97-30.45 总股本/流通 A 股（百万股） 191/65 总市值/流通市值（百万元） 2844/972 相关研究 [Table_ReportInfo] 《宠物食品业务快速增长，国内市场布局逐步扩张》2023.09.13 《产能扩充助力发展，盈利能力表现良好》2023.06.02 市场表现 [Table_QuoteInfo] -31.27%-23.27%-15.27%-7.27%0.73%8.73%2022/11 2023/2 2023/52023/8源飞宠物海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.5 -0.8 -6.0 相对涨幅（%） 4.7 5.0 4.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Tel:(021)23185623 Email:lkj14091@haitong.com 证书:S0850522060001 23Q3 毛利率边际修复，后续增长可期 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 2023 年第三季度报告。2023 年前三季度，公司实现营业收入 7.3亿元，同比下降 6.7%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比下降 24.6%；实现扣非后归母净利润 1.0 亿元，同比下降 21.6%。其中，2023Q3，公司实现营业收 3.0 亿元，同比增长 27.5%；实现归母净利润 0.4 亿元，同比增长 6.5%；实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比增长 27.2%。  盈利能力短期承压。2023 年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为16.2%、22.4%，分别同比-3.1pct、-1.7pct；其中 2023Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为 14.4%、22.8%，分别同比-2.6pct、+2.7pct。公司毛利率短期承压主要系高毛利牵引用具产品营收下降，低毛利咬胶产品逐渐增加。我们认为，全球经济仍未完全恢复，消费降级的情况仍在延续当中，公司牵引用具定位为中高端时尚属性的产品，且产品具有良好的耐用性，海外消费者在当下的经济环境中，对于中高端时尚产品的购买需求仍在恢复中，预计随着明年海外经济回暖，公司毛利率有望受益于产品结构改善边际修复。  费用投放力度不断增强。2023 前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.3%、3.5%、1.9%、-3.9%，分别同比+0.9pct、+0.2pct、-0.2pct、+0.5pct；其中 2023Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.3%、3.1%、1.5%、-1.4%，分别同比+0.8pct、-1.0pct、-0.7pct、+6.4pct。公司销售费用率有所提高，主要系参加海内外展会的费用和扩大内销战略布局而增加的内销拓展费用增长较多；财务费用率有所提高，主要系外汇利率变化带来的收益减少。  加速国内市场布局。产品方面，主打猫产品的匹卡噗和主打功能性训犬产品的库飞康飞在细分领域有较大的拓展空间，其中匹卡噗的宠物冻干零食和猫砂产品已经在今年 8 月的亚宠展上展出，其他新品也在开发当中，将会陆续向市场推出。渠道方面，公司今年在杭州搭建了多个具有电商经验的团队，在京东、天猫、抖音、拼多多等电商平台均新增开设了网店，通过增加运营店面数量，加大力度建设线上运营渠道，提高国内市场占有率。营销方面，公司在小红书、抖音等网络平台设立了店铺公众号，不定期发送推文及直播，后期不排除与达人合作，吸引更多的流量，增加店铺曝光度，加速建立品牌认知度。  盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 1.48、1.72、1.81亿元，同比-6.8%、+16.3%、+5.4%，当前收盘价对应 2023-2024 年 PE 为19、17 倍，公司作为宠物用品龙头企业，参考可比公司给予 2023 年 24~26倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.57~20.12 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：市场竞争加剧，中美贸易摩擦，渠道开拓不及预期，下游订单不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1069 954 936 1087 1212 (+/-)YoY(%) 75.7% -10.8% -1.8% 16.1% 11.5% 净利润（百万元） 137 159 148 172 181 (+/-)YoY(%) 64.5% 15.9% -6.8% 16.3% 5.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.72 0.83 0.77 0.90 0.95 毛利率(%) 22.8% 24.1% 21.7% 22.9% 22.9% 净资产收益率(%) 24.7% 13.8% 11.9% 12.2% 11.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃源飞宠物（001222）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 同类公司对比估值表 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2023E，倍） 依依股份 001206.SZ 宠物尿垫、尿裤等研发生产制造 15.82 20.4 中宠股份 002891.SZ 宠物食品等研发生产制造 23.90 34.3 佩蒂股份 300673.SZ 宠物咬胶等研发生产制造 13.32 61.9 回盛生物 300871.SZ 兽用药品、饲料及添加剂研发生产 15.04 39.9 平均 39.2 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 11 月 08 日收盘价 公司研究〃源飞宠物（001222）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 954 936 1087 1212 每股收益 0.83 0.77 0.90 0.95 营业成本 724 733 838 934 每股净