宏观研究报告：做空美元是下一个“拥挤”的交易

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年11月6日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 做空美元是下一个“拥挤”的交易 季节性表明美元在年底容易走弱（美元指数月度回报） 数据来源：彭博，国泰君安国际  关于 10 年美债的博弈在上周的一系列事件后图穷匕见，尽管交易头寸仍然偏空 10 年美债，但美债却在美联储和美国财政部的保驾护航下出现了大幅逼空行情，从某种角度而言，政策的有效性仍然是官方最为看重的。短期而言，市场固然难以认同美国财政部相对保守的发债计划，但裸空策略很难在短期内再次奏效。  与此同时，我们也可以看到，在期货市场中，投机性做空美债的头寸仍然处于较高的水平，这是因为无论是风险资产（比如股票）的多头或者空头，都可以通过债券空头来形成对冲。  眼下，对于不同的投资者而言，做空和做多美债的逻辑在很大程度上都是成立的。稍微推演一下，做多和做空美股的逻辑在眼下也都能自洽。打破这样的平衡，需要更多的 surprise。否则，市场大概率会在目前的位置附近做各种纠缠。  跳出市场博弈的各种纷繁复杂，我们会发现做空美元有着眼下最为清晰的交易主线，尤其考虑到近期美国经济动能出现放缓。需要指出的是，美国经济仍然是美元的最关键变量，尤其在美元指数刚出现下跌迹象时。在另一种相对极端的情形下，如果美国降息时点提前，那么美元指数会遇到更大的抛压。  季节性也支持美元即将走弱的逻辑。从过去 5 年的表现来看，美元指数在 11 月和 12月份走弱的概率较高，而从 2018 年以来，美元指数在 12 月都会出现下跌。 （%）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5年平均-0.240.711.130.98-0.170.74-0.140.571.44-0.08-0.84-1.562023-1.382.72-2.25-0.832.62-1.36-1.031.732.470.4620220.910.171.664.73-1.172.881.162.643.14-0.53-5.00-2.2920210.720.332.59-2.09-1.592.90-0.280.491.73-0.111.99-0.3420201.040.760.93-0.03-0.68-0.97-4.15-1.291.890.16-2.31-2.102019-0.620.611.170.200.28-1.662.480.410.47-2.040.95-1.922018-3.251.66-0.712.082.330.520.090.62-0.012.100.15-1.13 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 关于 10 年美债的博弈在上周的一系列事件后图穷匕见，尽管交易头寸仍然偏空 10 年美债，但美债却在美联储和美国财政部的保驾护航下出现了大幅逼空行情，从某种角度而言，政策的有效性仍然是官方最为看重的。短期而言，市场固然难以认同美国财政部相对保守的发债计划，但裸空策略很难在短期内再次奏效。 与此同时，我们也可以看到，在期货市场中，投机性做空美债的头寸仍然处于较高的水平，这是因为无论是风险资产（比如股票）的多头或者空头，都可以通过债券空头来形成对冲。对股票的多头而言，即使直接做空债券并不一定能直接获取收益，但从组合管理的角度而言，做空债券的头寸对股票多头可以形成一定的保护——过去一段时间的市场动荡表明，nothing is impossible，如果债券市场再度出现无差别抛售，股票必定遭殃，这时债券空头就可以获益并形成对股票资产的对冲。 与此同时，即使从股票空头的角度来看，由于宏观展望开始边际转弱，股票市场的盈利表现仍然存在不确定性，这时候的股票空头也可以通过债券空头来形成对冲，也就是说，如果债券空头亏钱了，那么股票空头可以获取收益。 图 1：美债投机性净空头仍然处于高位 数据来源：彭博, 国泰君安国际 事实上，投机头寸在美债上的空头建立已经有很长的时间，这表明相关的对冲策略一直是符合逻辑的。但债券市场中最大的买家却不是类似对冲基金这样的投机头寸，而是以 real money 为代表的 buy side，对他们而言，只要利率的顶部区间大致确定，那么买入只是时点的问题。从目前的状况而言，10 年美债的利率顶部在政策干预后基本确定，因此 real money 的买盘会压制其利率的快速上行。 说到这里，我们会发现，对于不同的投资者而言，做空和做多美债的逻辑在很大程度上都是成立的。稍微推演一下，做多和做空美股的逻辑在眼下也都能自洽。比如说，同样是美国经济放缓，做空者看到的是盈利压力，做多者看到的是分母端的力量。 012345-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,000200,000400,00020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11美国10年期国债:非商业净多头持仓（张）10年美债收益率（右轴，倒序）（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 打破这样的平衡，需要更多的 surprise，比如说市场确信美联储将进入减息通道，抑或是通胀高企到让市场再度燃起加息的预期。否则，市场大概率会在目前的位置附近做各种纠缠。而跳出市场博弈的各种纷繁复杂，我们会发现做空美元有着眼下最为清晰的交易主线。 美元指数今年以来的表现较为纠结，主要的交易重心在“衰退”和“软着陆”之间切换。尽管“软着陆”更符合目前的市场主流观点，但近期美国经济数据的走弱，却让市场不得不再度关注“衰退”的可能性。从GDPNow 来看，在经历了长久的与市场的分歧后，近期 GDPnow 指向美国第四季度经济增速将大幅放缓，也难得地与市场预期出现弥合，大致指向第四季度 GDP 增速会在 1%左右，换言之，第三季度超过 5%的增速大概率是“繁荣的顶点”。 与是否降息相比，美国经济未来至少两个季度的动能减弱更具有确定性，当然，对美元指数影响最大的是欧元，目前欧洲经济的动能似乎也不强，这在边际上会对美元指数形成支撑作用。但需要指出的是，美国经济仍然是美元的最关键变量，尤其在美元指数刚出现下跌迹象时。在另一种相对极端的情形下，如果美国降息时点提前，那么美元指数会遇到更大的抛压。 图 2：市场与GDPNow的分歧开始弥合 数据来源：亚特兰大联储, 国泰君安国际 季节性也支持美元即将走弱