23年10-12月资产配置报告：消费胜率赔率双高

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 消费胜率赔率双高——23 年 10-12 月资产配置报告 证券研究报告 2023 年 11 月 06 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-PMI 回落是季节性吗？》 2023-11-01 2 《宏观报告：宏观报告-金融工作的重心如何变化？》 2023-11-01 3 《宏观报告：美债利率拆解-后续美 债怎么看》 2023-10-31 23 年 10-12 月大类资产配置建议： 权益：权益的胜率中性赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风格继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先，建议【高配】 债券：维持利率债【标配或低配】、上调信用债至【标配】、上调转债至【标配或高配】 商品：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】 做多人民币汇率：维持【标配】 风险提示：经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧，海外流动性风险进一步蔓延 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、上期策略回顾和本期宏观画像 上一期资产配置报告（《大盘成长明显占优-23 年 9-11 月资产配置报告》，2023 年10 月 10 日），我们认为权益资产的胜率小幅上升但赔率下降，建议【高配】大盘成长和消费。十一之后的市场加速寻底后快速反弹，Wind 全 A 下跌 1.1%，成长和消费跌幅最小。 另外，我们维持了对利率债和信用债的谨慎配置建议，利率债和信用债利率先上后下，基本收平。我们维持人民币汇率【标配】，10 月至今人民币汇率震荡走强，下调工业品至【标配或低配】，南华工业品指数小幅收跌。 三季度 GDP 增速超预期升至 4.9%，消费向收入增速中枢靠拢，外需带动出口见底回升。四季度预计 GDP 增速将高于 5%，美国补库进一步拉动出口，居民消费倾向提升进一步巩固消费复苏，外需和价格改善之后制造业投资也将体现。通胀增速底部已现。信用在国债增发之后有望进一步扩张。前期货币政策被汇率贬值压力掣肘，流动性环境进一步收紧，人民币汇率贬值压力缓解后，央行可能通过降准等方式来释放流动性。 图 1：本期宏观四维度数据画像 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、大类资产配置建议 0%25%50%75%100%经济增长通胀信用流动性本期上期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：本期大类资产点阵图 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益的胜率中性，赔率中高，风格上大盘成长继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先 本期权益的胜率略高于中性，成长风格持续占优于价值风格，大小盘的胜率差别不大。本期大盘成长的胜率最高，其次是中盘价值和中盘成长，其余风格的胜率与上期变化不大，略低于中性水平。 三季度，稳增长、稳信心的相关政策加快落地，经济、通胀和金融数据也开始共振改善，我们认为四季度复苏有望延续。随着美债利率短期回落，外资流出减慢，情绪将出现转机、市场重拾信心。对经济长期悲观预期改善后，远期现金流占比更高的成长风格相对占优，价值股与短期经济增长更加相关，修复斜率和经济修复同步。 赔率方面，A 股性价比中高。Wind 全 A 的风险溢价处在 58%分位，大盘股（上证 50、沪深 300）的风险溢价分别处在 54%和 71%分位，中盘股（中证 500）的风险溢价回升至33%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别处在 50%、32%、68%、74%分位。大盘成长（92%分位）的赔率最高，小盘成长和小盘价值（回升至 10-20%分位）的赔率最低。 配置策略：权益的胜率中性，赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风格继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先。宽基指数中，沪深 300 的投资价值较有吸引力。风格上，建议维持大盘成长【高配】，上调中盘成长至【高配】，上调大盘价值和中盘价值至【标配】，维持【低配】小盘成长和小盘价值。板块上，建议维持消费【高配】，金融【标配】，下调成长至【标配或高配】，下调周期至【标配或低配】。 （2）债券：维持利率债【标配或低配】，上调信用债至【标配】，上调转债至【标配或高配】 本期利率债和信用债的胜率低于中性，但赔率继续上升。 四季度债券的整体交易思路还是偏防守。政策态度积极且信用开始重新扩张，流动Wind全A沪深300中证500上证50消费成长金融周期可转债10年国债3YAAA企业债南华农产品南华工业品人民币汇率大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%25%35%45%55%65%75%赔率胜率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 性价格中枢进一步收紧，期限利差快速走平，后续人民币贬值压力缓解后，央行有可能适度放松货币政策呵护流动性。债券市场的利空因素正在定价，但在地产缺位和政策定力较强的背景下，债券市场调整的幅度或也相对有限。 利率债的期限利差目前处在历史低位，久期策略的盈亏比低；流动性溢价波动较大，近期已经行至【紧张】的历史区间内，杠杆策略的盈亏比进一步提升。流动性预期低于中性，远期市场开始定价货币政策放松。信用利差回升，信用下沉的性价比有明显改善。转债胜率回到中性上方，赔率也处在中性上方，投资价值有所回升。 配置策略：维持利率债【标配或低配】，上调信用债至【标配】，上调转债至【标配或高配】 （3）商品：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】 本期工业品和农产品的胜率与上期基本持平，目前处在中高位置（51%和 56%）。 我们认为，国内定价的商品价格对经济复苏的定价相对靠前，地产缺位和政策定力强的背景下，需求回升的空间受限于复苏的空间。往后看，消费和出口的上修对冲地产的下行，复苏弹性不及前几轮库存周期。美联储中期内的降息概率不大，大宗商品的金融属性上涨缺乏有力支撑，上涨主要靠商品属性。此外，中美需求可能存在共振上行的一段时间，中期内可能催化第二波国际定价的商品价格上涨。 中国地产政策对投资的拉动不足，反而需要警惕地产商加速去库存后，后续地产竣工链条上需求被提前透支。当前工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，处在中低位置，整体盈亏比的吸引力不足。 配置策略：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】 （4）做多人民币策略：维持【标配】 本期人民币胜率小幅回升（53%，前值 51%）。 人民币贬值压力缓解的窗口期可能就在当下。近期中国经济和政策表现明显改善，中美基本面差距正在缩小，美国国债供给的高峰逐渐过去，美债利率快速回落，中美利差倒挂开始收窄；此外，随着高层官员的频繁交流沟通，中美关系正在持续缓和。 当下人民币的胜率中性，中期人民币汇率定价或将回归基本面，贬值周期可能暂告一段落。本期中美实际利差有所收窄，处在历史中低水平，人民币赔率有限