业绩符合预期，强韧性尽显

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业（600702） 证券研究报告 2023 年 11 月 06 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 115.89 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 333.18 流通 A 股股本(百万股) 331.90 A 股总市值(百万元) 38,611.83 流通 A 股市值(百万元) 38,463.45 每股净资产(元) 20.40 资产负债率(%) 33.50 一年内最高/最低(元) 215.10/104.07 作者 何宇航 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《舍得酒业-半年报点评:大众酒延续优 异 表 现 ， 盈 利 端 表 现 平 稳 》 2023-08-21 2 《舍得酒业-季报点评:Q3 归母净利润同增 56%，结构升级+全国化成效显现，携 手 夜 郎 古 酱 酒 红 利 可 期 》 2022-10-28 3 《舍得酒业-公司点评:股权激励计划，锚 定 目 标 彰 显 信 心 增 长 可 期 》 2022-10-15 股价走势 业绩符合预期，强韧性尽显 事件：2023Q3 公司收入/归母净利润分别为 17.17/3.75 亿元（同比+7.86%/+3.01%）。 我们认为核心单品增长稳健，普通酒占比有所提升。23Q3 中高档酒/普通酒营业收入 13.92/1.80 亿元（同比+3.49%/+20.66%）。23Q3 中高档酒表现略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏。单品方面：①高端产品增速放缓；② 普通酒收入占比+1.47 个百分点至11.44%。 省内低基数下业绩高增，核心单品库存正常。23Q3 公司省内/外收入分别为 4.42/11.30 亿元（同比+47.37%/-5.38%），其中省内收入占比提升 8.04 个百分点至 28.11%，高增或主因 22Q3 基数偏低（受疫情影响）。 盈利端整体保持稳定，管理费用率有所下降。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-4.02/-1.03 个百分点至 74.63%/21.87%，其中毛利率下降或主因：①普通酒占比提升；②夜郎古并表有影响。环比看，受益于旺季品味舍得动销良好，23Q3 毛利率环比提升 2.75 个百分点。净利率下降或主因结构变动，费用端看：23Q3 销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.83/-2.53pcts 至 21.46%/10.86%，销售费用率提升或主因公司加大营销活动投放力度。23Q3 合同负债同比/环比分别变动-0.36/-1.83 亿元至 3.26 亿元；经营性现金流同比-109.17%至-0.59 亿元。 强α下，我们预计公司未来将迎来恢复性增长。我们认为舍得酒业的强α表观体现为全年批价稳定+库存相对合理，展望 24 年，公司有望乘β之风实现业绩恢复性增长。由于 23Q3 中高档酒表现较弱，因此下调预期，我们 预 计 23-25 年 公 司 收 入 分 别 为 71.3/85.7/103.9 亿 元 （ 前 值 为77.7/98.4/123.0 亿元），增速分别为 18%/20%/21%，归母净利润分别为17.8/21.8/27.1 亿 元 （ 前 值 为 20.4/26.0/32.6 亿 元 ）， 增 速 分 别 为6%/22%/24%，对应 PE 为 22X/18X/14X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,969.27 6,055.53 7,126.14 8,565.62 10,390.10 增长率(%) 83.80 21.86 17.68 20.20 21.30 EBITDA(百万元) 1,777.39 2,343.84 2,466.38 2,980.76 3,662.19 归属母公司净利润(百万元) 1,245.65 1,685.44 1,781.60 2,180.54 2,707.48 增长率(%) 114.35 35.31 5.70 22.39 24.17 EPS(元/股) 3.74 5.06 5.35 6.54 8.13 市盈率(P/E) 31.00 22.91 21.67 17.71 14.26 市净率(P/B) 8.05 6.10 5.04 4.16 3.43 市销率(P/S) 7.77 6.38 5.42 4.51 3.72 EV/EBITDA 40.55 21.05 14.62 10.73 9.04 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%2022-112023-032023-07舍得酒业沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,972.81 2,447.98 1,340.20 5,447.76 4,350.27 营业收入 4,969.27 6,055.53 7,126.14 8,565.62 10,390.10 应收票据及应收账款 203.16 248.19 400.63 295.79 559.26 营业成本 1,102.48 1,348.98 1,639.01 1,944.40 2,316.99 预付账款 22.70 18.71 100.59 4.77 117.01 营业税金及附加 730.56 902.80 1,041.45 1,262.71 1,529.42 存货 2,793.75 3,582.90 5,812.60 4,110.44 7,909.22 销售费用 875.91 1,016.41 1,211.44 1,456.16 1,766.32 其他 1,597.87 1,469.63 2,158.07 1,756.33 1,787.69 管理费用 603.12 587.01 808.10 959.35 1,135.64 流动资产合计 6,590.29 7,767.41 9,812.09 11,615.10 14,723.46 研发费用 32.51 76.25 90.50 102.79 129.15 长期股权投资 13.98 13.98 13.98 13.98 13.98 财务费用 (20.04) (40.50) (29.17) (56.75) (84.43) 固定资产 858.42 1,056.71 1,250.50 1,356.15 1,413.98 资产/信用减值损失 (3.34) 3.06 (2.58) (0.95) (0.16) 在建工程 105.54 457.19 303.59 226.