农林牧渔行业：基于历史的复盘~当前猪周期和股票处于什么位置？

行业报告 | 行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔证券研究报告 2019 年 03 月 30 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《农林牧渔-行业研究周报:2019 年第12 周周报：保供应成政策核心目标，猪价加速上涨阶段将近，坚定推荐生猪养殖股！》 2019-03-24 2 《农林牧渔-行业研究周报:2019 年第11 周周报：能繁母猪降幅持续扩大，猪价 上 涨 周 期 已 到 ， 坚 定 推 荐 ！》 2019-03-17 3 《农林牧渔-行业深度研究:禽链迎历史性强周期？！》 2019-03-13 行业走势图 基于历史的复盘——当前猪周期和股票处于什么位置？ 1、历史周期比较来看，非洲猪瘟影响下，本轮猪价会上涨多久？ 从过去三轮周期来看，2015-2016 年的周期上涨 15 个月，猪价涨幅 99%；2010-2011年的周期上涨 17 个月，猪价涨幅 103%；2006 年在蓝耳病的影响下则持续上涨 23个月，猪价涨幅高达 192%！我们判断，此次非洲猪瘟的影响远高于 2006 年的蓝耳病，本次受疫情影响，产能去化的更深、更快，从农业农村部披露的数据来看，2019年 2 月份能繁母猪存栏环比下跌 5%，同比下跌 19.10%，环比跌幅创近十年来月度最大跌幅！且由于疫情持续，当前产能去化还没结束。我们认为本轮周期猪价上涨时间将超过 2006 年那一轮，预计本轮周期上涨时间将持续 2-3 年；猪价也将再创历史新高，我们预计周期高点将超过 25 元/公斤，部分地区将达到 30 元/公斤。 2、历史周期上，什么因素导致了行情的加速、行情拐点的来临？ 1）历史上，行情加速上涨的催化剂是？行情顶部拐点是什么？不同周期不一样：06-07 年罗牛山股价上涨两波，第一波在周期启动之前产能加速去化之时，第二波在猪价加速上涨之时，行情结束于蓝耳病疫苗投产；10-11 年，雏鹰农牧和新五丰的股价涨幅主要都是在周期启动之后猪价加速上涨之时完成，结束于猪价周期高点出现；15-16 年，正邦和牧原的股价上涨主要是两波，第一波是 2014 年三季度猪价反弹之时，第二波是猪价周期拐点出现在之后股价开始大涨，行情结束于周期第一轮猪价高点出现（叠加了 15 年股灾影响）。猪价上涨是股价上涨的核心决定因素！ 2）当前周期和股价行情处于什么位置？当前行业产能同比减少 15%以上，且在 1 月份的大量去化之后，市场上的生猪供给大幅减少，已经渐成短缺之势，叠加国家收储政策的刺激，猪价周期拐点已经提前到来。当前，猪价周期上涨刚刚启动，猪价仍处于低位，预计将开启 2-3 年的上涨周期。从历史来看，股价与猪价的相关度较高，股价快速上涨的阶段往往对应的是猪价上涨的阶段。当前周期的位置来看，依然处于底部，未来猪价上涨空间大，猪价的持续上涨将是股价上涨的有效催化！ 3、与其他周期性行业比较，怎样给养猪股定价？当前处于什么位置？ 1）产业有何不同？与钢铁、煤炭等行业相比，养猪业仍存在规模化红利，养猪头部企业存在规模优势、技术优势、防疫优势、资金优势和管理优势，体现在财务上即是养猪头部公司拥有更高的 ROE 和成长性。过去十年，养猪头部企业的平均 ROE为 18%，其中温氏和牧原近十年来的平均 ROE 更是超过 25%，而煤炭龙头公司平均ROE 仅 13%，钢铁头部公司平均 ROE 仅 5%；成长性来看，温氏、牧原、正邦、天邦18 年出栏增速分别达到 17%、52%、62%和 115%，而中国神华和兖州煤业增速仅 4%。 2）PE 估值怎么看？在 16-18 年钢铁股和煤炭的周期行情中，钢铁股龙头宝钢股份涨幅约 1.5 倍，周期高点市值对应周期高点利润 PE 约 11.5 倍；煤炭股龙头中国神华涨幅约 1.7 倍，周期高点市值对应周期高点利润 PE 约 11.8 倍。由于养殖猪的 ROE和成长性均显著高于钢铁和煤炭，因此，我们认为养猪股的周期市值高点对应周期利润高点的 PE 大概率会更高，预计超过 12 倍，温氏、牧原不低于 15 倍。而当前，温氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的市值对应 20 年的业绩，PE 分别约 9倍、11 倍、5 倍和 6 倍。 3）头均市值怎么看？对应 2020 年出栏和 3 月 29 日收盘市值，温氏、牧原、正邦、天邦、唐人神、中粮肉食头均市值为 5918、8250、3191、3460、3636 和 2042 元，而在上一轮周期以 2015 年最高市值对应 2016 年出栏量计算的温氏、牧原和正邦头均市值分别为 14121 元、12444 元和 5973 元；当前养猪标的的头均市值仍处于低位！ 投资建议：板块性配置，首选高弹性！ 无论是从周期（猪价）的位置还是从股票的位置，当前仍处低位！目前股价周期拐点已经出现，猪价上涨成为股价上涨的核心因素！标的方面，首选高弹性（正邦科技、天邦股份、唐人神、中粮肉食港股），其次龙头（温氏股份、牧原股份、新希望、万洲国际港股），关注新五丰、天康生物、傲农生物、大北农、金新农等。 风险提示：猪价波动；疫病风险；出栏量不达预期；成本上升。 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%2018-032018-072018-11农林牧渔 沪深300 20097335/36139/20190331 09:10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史周期比较来看，非洲猪瘟影响下，本轮猪价会上涨多久？......................................... 4 1.1. 历史猪周期分析............................................................................................................................... 4 1.2. 2006-2008：蓝耳病导致产业结构变迁，催化出 2 年上涨大周期！ ........................... 5 1.3. 如何看待本轮猪周期？未来猪价的空间和上涨持续时间几何？ .................................. 6 1.3.1. 非洲猪瘟之下，本轮周期产能去化几何？ ................................................................ 6 1.3.2. 猪价周期性拐点已经出现，未来猪价如何演绎？ .................................................. 8 2. 历史周期上，什么因素导致了行情的加速、行情拐点的来临？.................................