电力设备与新能源行业深度报告：对补贴退坡后盈利的判断

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019 年 03 月 26 日 分析师：马晓明 S1070518090003 ☎ 021-31829702  maxiaoming@cgws.com 联系人（研究助理）：蔡紫豪 S1070118070018 ☎ 0755-83667984  caizihao@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<底部下拐点渐近 分化中龙头崛起>> 2018-07-07 <<天之将明其黑尤烈 至暗时刻坚信光明>> 2018-07-07 <<天之将明其黑尤烈 至暗时刻坚信光明>> 2018-07-07 对补贴退坡后盈利的判断 ——电力设备与新能源行业深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 宁德时代 1.65 1.94 53.79 45.62 亿纬锂能 0.62 0.86 33.39 24.00 国轩高科 0.77 0.89 21.94 19.10 资料来源：长城证券研究所 19 年补贴政策符合预期 引导电动车质量并重。补贴政策整体退坡幅度50%~60%，与网传版补贴政策相近，基本符合市场预期：1）设置 3 个月过渡期，过渡期内符合 19 版补贴标准的车型按照 18 版 0.6 倍补贴，仅符合 18 版补贴标准的车型按照 18 版 0.1 倍补贴，过渡期燃料电池按照 18版 0.8 倍补贴；2）过渡期后，燃料电池和新能源公交车重新制定补贴标准，其他车型按照 19 版补贴政策执行；3）地补过渡期内依然存在，还是不超过对应国补的 50%，超出预期。过渡期后地补取消，转向支持充电/加氢等基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。我们预期 2019 年新能源车销量在 162 万辆左右，同比增长 32%。经测算，2019 年补贴金额总量约 250 亿元。2016~2018 年每年国家补贴新能源汽车的资金大约是 745.87 亿元、656.89 亿元和 540.01 亿元，按照19 年补贴政策退坡 50%~60%，地补取消转向补贴电价或者充电设施计算，预计 2019 年国家补贴数量约 250 亿元左右。随着补贴逐渐退坡，补贴收入在产业链收入中占比逐渐减少，补贴拖欠带来的现金流压力也将有望好转，从而缓解新能源汽车产业链的融资成本，加快营运资金的循环。补贴退坡已有预期，车企提早制定应对方案。根据我们的测算模型，A00级 EV 乘用车毛利率将大幅下滑，A 级车毛利率下滑约 14.7%，C 级车毛利率小幅提升 3.2%。高端车型盈利能力更强，且更能够抵抗补贴退坡对车厂利润的冲击，而 A 级及以下的电动车明显不能够盈利。补贴下滑幅度市场已有所预期，相关车企也早期已制定了相应的对策，主要通过 1）提价：部分车型如 DEV 1、小鹏 G3 等通过新款车型提升附加功能从而提升价格；2）降本：通过采用成本更低的磷酸铁锂电池，可以提升中低端车型盈利性。Model 3 的鲶鱼效应，倒逼车企加速迭代升级。2018 年 Model 3 销量的快速增长来源于两方面原因：1）美国新能源汽车补贴的退坡；2）Model 3用户体验超越同类品牌。2020 年特斯拉上海工厂落地将对国内新能源车市场带来冲击，虽然就续航里程和电能效率上部分产品具备优势，但就品牌影响和用户体验上，特斯拉更占上风。我们认为，Model 3 的国产化将给中国新能源车带来鲶鱼效应，倒逼车企加速升级。-20%0%20%40%沪深300电力设备与新能源核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 电力设备与新能源行业 20155115/36139/20190403 09:27 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明  补贴退坡及 Model 3 国产化将造成国内车型分层。在目前的条件下，高端车型即使完全不需要补贴，依然可以保持 10%~20%的毛利率，因此我们认为高端车型的高盈利性可以用来弥补高能量密度、低温性能和充电速度、自动驾驶等新能源汽车的短板，车企甚至可以加大力度提高充电桩分布密度提升充电便利性。车企也可以努力降低整车成本，在性价比上击败竞争对手；低端车型由于盈利受损严重，可能需要改三元为磷酸铁锂电池降低成本，增加盈利空间，必要的时候采取提价措施。  投资建议：我们依然看好新能源汽车长期的发展趋势以及中游环节的高成长性机会：短期 6 月 25 日缓冲期结束前大概率迎来抢装高峰，4~5 月排产将环比提升明显，中报业绩有望超预期。长期来看，1）高端车型受补贴退坡幅度影响相对较小，深度绑定全球优质整车厂爆款车型的龙头电池企业有望获得高盈利，推荐关注宁德时代和亿纬锂能；2）海外电池企业如松下、LG、三星 SDI、SKI 等都在国内布局，进入全球领先电池厂供应链的龙头材料企业如新宙邦、星源材质等有望受益于全球化进程；3）加装电池提档获得更高补贴的作用有限，车企大概率会改用磷酸铁锂电池降低成本应对补贴退坡，且 19 年第二批推荐目录中配套磷酸铁锂电池的乘用车占比上升 22 个百分点到 29%，其中江淮（6 款）、奇瑞（1 款）和上汽（1 款）的纯电乘用车也逐渐采用磷酸铁锂电池，看好磷酸铁锂在低端车型上的大规模应用，推荐关注国轩高科；4）虽然新版补贴政策没有对能量密度提出更高的要求，但是补贴方向依然是扶优扶强，向优质电池产品倾斜。推荐关注高镍正极龙头容百科技和当升科技。  风险提示：新能源汽车销量不及预期；国家补贴退坡幅度超预期；国际车企对国内影响超预期；行业竞争格局恶化带来降价风险；环保政策推高原材料价格；测算假设不准确风险。 20155115/36139/20190403 09:27 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 19 年新能源汽车补贴政策符合预期 .................................................................................. 6 2. 近年新能源汽车补贴测算与预测 ..................................................................................... 10 2.1 历年国家补贴测算 .................................................................................................... 10 2.2 2019 年补贴预测 ........................................................................................................ 12 3. 2019 年补贴退坡对新能源汽车的影响 ............................................................................ 14 3.1