固收信用专题：哪些城投债可能被压降？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哪些城投债可能被压降？ 证券研究报告 2023 年 10 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇 联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1 《 固 定 收 益 ： 每 周 债 市 观 察（20231020）-债市观察 20231020》 2023-10-21 2 《固定收益：同业存单出现到期高峰、收益率破 MLF 后继续上行-同业存单周度跟踪（2023-10-21）》 2023-10-21 3 《固定收益：雅创转债，电子元器件分销商和 IC 设计厂商-申购建议：积极 参与》 2023-10-20 固收信用专题 “一揽子化债方案”持续落地，城投债违约风险降低。政策既然协助缓释了城投的信用风险，那么就有可能会对城投债券的规模和成本压降提出要求，重点地区更是如此。 那么，哪些区域债券占比较高可能被压降？ 全国各省份城投债务结构中，城投存量债券余额占比均低于 50%。具体来看，西藏自治区、山西省、宁夏回族自治区城投债券占城投带息债务余额的比例相对较高。 分地市来看，城投债券规模占城投带息债务规模的比例超过 50%的地级市有 23 个（占比 7%），绝大多数地级市（占比 77%）城投融资对直融渠道依赖较小，未来预计受可能的相关城投债券压降政策影响不大。 聚焦观察，存量城投债券占带息债务规模比例超过 50%的 23 个地市中，涉及重庆市合川区、酉阳县、涪陵区、长寿区、忠县、万盛经开区；广东省阳江市、汕头市、韶关市、潮州市和湛江市；山西省朔州市、运城市和太原市；天津市静海区和武清区；此外还有铜川市、银川市、邯郸市、南平市、舟山群岛新区、芜湖市和常德市。 哪些区域存量城投债券融资成本较高可能被压降？ 广义债务率角度观察，不考虑国家级园区和直辖市区县，有存量城投债且区域广义债务率位于 600%以上的地级市共有 87 个，占比约 34%。我们预计这部分区域或面临较大的成本压降压力。 更进一步观察，区域广义债务率位于 800%以上的地级市有 27 个，占比约 11%，主要分布于云南省（3 个）、浙江省（3 个）、黑龙江省（2 个）、陕西省（2 个）、贵州省（2 个）和江苏省（2 个）。截止 2023 年 10 月 20 日，广义债务率超过 600%的地级市中，四川成都、山东青岛、浙江绍兴、江苏南通、陕西西安、浙江湖州、河南郑州、浙江嘉兴、江苏泰州、江苏盐城存量城投债券规模相对较高。 仅从存量城投债角度观察，不考虑直辖市区县来看，柳州市、盐城市、成都市、贵阳市、西安市、昆明市、潍坊市和济宁市城投存量高成本债券规模较大，均超过 400 亿元，合计占全部存量高成本城投债的比例约为 19%。 定量测算，城投公开债券发行压降对于后续城投债供给影响有多大？ 高成本债务置换视角，当前全国存量高成本（票面利率≥6%）城投债规模合计约 2.4 万亿元。其中，位于票面利率≥7%的存量城投债券规模约 1.1 亿元。 结合到期情况及融资成本来看压降方式上，明年年底前到期的高成本债券规模预计在 1.3 万亿，我们认为这部分债券可能通过到期停发实现部分压降。而对于剩余约 1.1 万亿元 2025 年之后到期的高成本存量债券，则存在提前置换的可能性。其中，财新公布的 12 个重点化债省份 2024 年底前高成本城投债到期规模约 8303 亿元，2025 年级之后到期高成本债券约 6858 亿元。 需要注意的是，考虑不同区域政策亦有不同考虑，实际城投债压降落地情况和程度亦有所差异，此处仅从可能的视角提供数据参考。 对于低成本债券而言，从成本角度来看考虑压降的可能性不高。但考虑部分区域城投债券占比相对较高，阳江市、汕头市、韶关市、太原市、邯郸市、潮州市、湛江市和芜湖市仍有约 1741 亿元低成本城投债券规模存在被压降的可能性。 风险提示：地方财政数据公布滞后带来债务率测算偏误，区域政策差异，实际政策力度低预期等 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 哪些城投债可能被压降？ ........................................................................................................... 5 1.1. 哪些区域债券占比较高可能被压降？ ..................................................................................... 5 1.2. 哪些区域存量城投债券融资成本较高可能被压降？ ......................................................... 6 1.3. 如何看待后续城投债供给？ ....................................................................................................... 9 1.4. 小结 .................................................................................................................................................... 11 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 13 3. 一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现 ........................................................... 13 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 13 3.2. 新券发行 .......................................................................................................................................... 14 4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体上行 ............