固定收益宏观利率专题：没有特别国债，怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 没有特别国债，怎么看？ 证券研究报告 2023 年 10 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：1Y 存单收益率接近 MLF-同业存单周度跟踪（2023-10-14）》 2023-10-14 2 《固定收益：10 月债市怎么看？-利率 专 题 报 告 （ 2023-10-12 ）》 2023-10-13 3 《固定收益：节后市场怎么看？-天风 总 量 联 席 解 读 （ 2023-10-11 ）》 2023-10-12 固定收益宏观利率专题 摘要 市场关注更进一步增量政策出台的可能性，周五人大委员长会议明确了专项债提前批，同时证伪了建设国债或者特别国债。 按照 2018 年年底十三届全国人大授权，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，国务院可以提前下达下一年度新增地方债新增限额，授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。 我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大授权。我们预计授权期限可能会从 2024 年 1 月 1 日到 2027 年 12 月 31 日。 为什么没有建设国债或者特别国债？ 基于稳增长，在预算之外，出台中央加杠杆或者说积极财政运用，涉及到预算和赤字调整主要发生在三个历史阶段，分别是 1998-2000、2008、2020和 2022。2022 是地方预算调整，不涉及中央预算。 可以发现，1998、2008 和 2020 三次调整，均发生在重大外生冲击之后。所谓重大外生冲击，都由超预期的重大不可抗力形成，对国民经济造成重大影响，应对经济冲击的需求超出年初预算空间。因为年初预算一般都会留有一定预算空间以应对可能的不确定冲击。所以冲击必须足够大，超出预留空间才行。 从 2023 年年初至今的宏观形势观察，虽然存在各种困难，但是并没有遭遇显著超出已有预算空间的特别冲击，也就不构成全国预算和赤字调整的必要条件。 这就是我们一直以来强调的，年内如果有超预期增量政策，前提必须是经济以外的超预期事件冲击。 这对于债市意味着什么？ 只要没有财政发力，债市大方向无忧。只是时间已经进入全年收官阶段，眼下直接压力是资金面和政府债券供给问题。 政府债供给是一个短期因素，毕竟再融资债为主，用途是置换存量债务，逻辑上主要是在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用，随着发行置换工作的展开，预计影响会逐步缓解。 至于资金面，中期问题可能还是汇率，央行 9 月以来的一系列行动和表态，继续强调坚决防范汇率超调风险，我们估计 7.3 依然是央行较为在意的重要点位，因为央行需要应对人民币汇率波动压力，因此“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”继续成为流动性重要影响因素。10 月难言宽松，但也不会更紧，预计节后 R001 可能在 OMO7 天附近波动，DR007 可能在1.8%-2.2%区间内波动。 我们还是强调今年 6 月 16 日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待地方债提前批？ ........................................................................................................... 3 1.1. 如何理解新一轮提前批授权？ ................................................................................................... 3 1.2. 提前批下达比例与节奏表现如何？ ......................................................................................... 3 2. 为什么没有特别国债或建设国债？ ........................................................................................... 5 3. 年内国债发行规模是否可调节？ ............................................................................................... 7 4. 赤字率 3%是否可突破？ .............................................................................................................. 8 4.1. 如何理解赤字率 3%？ .................................................................................................................... 8 4.2. 赤字率与财政预算是什么关系？ .............................................................................................. 9 5. 小结 ............................................................................................................................................... 13 6. 一周债市回顾 .............................................................................................................................. 14 图表目录 图 1：历年提前下达的下一年专项债额度规模占当年新增额度的比例 ....................................... 4 图 2：历年一般债发行进度 .......................................................................................................................... 4 图 3：历年专项债发行进度 ..