宏观点评：PMI回落是季节性吗？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 11 月 01 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：美债利率拆解-后续美债怎么看》 2023-10-31 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 11 月第 1 周》 2023-10-30 3 《宏观报告：宏观报告-如何理解增 发国债？》 2023-10-25 PMI 回落是季节性吗？ 10 月制造业 PMI 下滑 0.7 个百分点至 49.5%，结束了 6 月以来上行趋势。 10 月 PMI 回落主要是受季节性因素的影响，国内基本面复苏的方向并没有发生变化。 风险提示：经济复苏不及预期，出口不及预期，美国补库低于预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 10 月制造业 PMI 下滑 0.7 个百分点至 49.5%，结束了 6 月以来上行趋势。 10 月 PMI 回落主要是受季节性因素的影响，国内基本面复苏的方向并没有发生变化。受10 月工作日偏少、企业提前备货带来透支效应等因素影响，10 月历来是产需小月，2017-2022 年 10 月 PMI 相比 9 月平均下滑 0.5 个百分点。其中，生产指标平均下滑 1.2 个百分点，新订单指标平均下滑 1 百分点。 2023 年 PMI 指数、生产指数、新订单指数分别下滑 0.7 个、1.8 个、1 个百分点，除生产指标外，其他指标降幅基本符合季节性规律。考虑到今年中秋十一假期较长，受假期影响更明显的生产指数出现更大幅度的回落也可以理解。 图 1：10 月 PMI 回落主要原因是季节性（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 具体来看，10 月经济产需的压力主要来自上游，中下游生产表现不弱。 10 月装备制造业、消费品制造业生产指数分别为 53%和 52.4%1，其中农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数高于 55.0%2，均强于 50.9%的生产指数。 中下游行业生产强的背后是维持韧性的需求，10 月装备制造业新订单指数上行 0.7 个百分点至 52.2%，其中铁路船舶航空航天运输设备、电气机械器材等细分行业市场需求均有上升。消费品制造业新订单指数也依旧维持在 51.8%的相对高位3。 这也与 10 月高频数据相对应。比如 10 月 1-22 日乘联会口径下乘用车市场零售 121.3 万辆，同比去年同期增长 19%4，乘联会预计 10 月受益于节假日汽车购置补贴等，10 月汽车零售有望同比增长 9.5%5。这也带动 10 月汽车半钢胎开工率持续回升，10 月末汽车半钢胎开工率相比于 9 月末提高了 0.9 个百分点。 图 2：半钢胎开工率维持高位（单位：%） 1 市场需求季节性波动，企业后市预期乐观 ——2023 年 10 月份制造业 PMI 分析 _联合会快讯_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 2 国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读 2023 年 10 月中国采购经理指数 - 国家统计局 (stats.gov.cn) 3 市场需求季节性波动，企业后市预期乐观 ——2023 年 10 月份制造业 PMI 分析 _学术研究_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 4 乘用车市场信息联席会 (cpcaauto.com) 5 乘用车市场信息联席会 (cpcaauto.com) -2.0-1.5-1.0-0.50.0PMIPMI生产PMI新订单2017-2019年下滑均值2020-2022年下滑均值2023年下滑幅度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 相比于中下游（消费品制造业、装备制造业等），上游行业面临的产需压力更大。 生产端，10 月石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业均低于临界点6，明显低于 50.9%的生产指数。 需求端，高耗能行业新订单指数降至 46.4%，比上月下降 2.8 个百分点，同时调查结果显示，纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业中反映市场需求不足的企业占比均超过六成7。 这也与 10 月 PTA 开工率、高炉产能利用率等高频指标震荡回落相对应。 上游特别是黑色金属冶炼及压延加工业等行业产需偏弱或主要与建筑业有关。10 月建筑业商务活动指数下滑 2.7 个百分点至 53.5%，其中土木工程建筑业商务活动指数为 57.2%，连续三个月位于 57.0%以上较高运行水平8，而房地产业商务活动指数处于 50%临界点以下9。结合高频数据来看，建筑业回落或主要受到房地产业的拖累。 受地产疲弱影响，9、10 月份房屋建筑业新订单指数均低于 50%10。10 月百年建筑网数据显示，房建和民用水泥周度出库量均明显低于 2022 年同期水平。 图 3：PTA 开工率回落（单位：%） 6 国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读 2023 年 10 月中国采购经理指数 - 国家统计局 (stats.gov.cn) 7 国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读 2023 年 10 月中国采购经理指数 - 国家统计局 (stats.gov.cn) 8 国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读 2023 年 10 月中国采购经理指数 - 国家统计局 (stats.gov.cn) 9 2023 年 10 月中国采购经理指数运行情况 - 国家统计局 (stats.gov.cn) 10 2023 年 10 月份中国非制造业商务活动指数为 50.6%_学术研究_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 2023 年 9 月份中国非制造业商务活动指数为 51.7%_学术研究_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 010203040506070802020202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：高炉产能利用率下滑（单位：%） 资料来源：wind，钢联数据，天风证券研究所 图 5：全国房建和民用水泥周度出库量（单位：万吨） 资料来源：百年建筑网公众号，钢联数据，天风证券研究所 在内需行业分化，国内中下游需求不弱时，10 月出口新订单所体现的外需明显回落。10月出口新订单指数回落 1 个百分点至 46.8%，其中大型、中型和小型企业的新出口订单指6065707580859095202020212022202370758085909510012-3102-2804-3006-3008-3110-3120202021202220