宏观点评：美债利率拆解

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美债利率拆解 证券研究报告 2023 年 10 月 31 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 后续美债怎么看 本文主要从技术上解释了美债利率上行的贡献。技术性的因素只是过程，决定美债利率位置的依然是社会财富再分配带来的长期通胀中枢上升和强美元下的债务扩张。美债利率大概率会在高位维持更长时间。 风险提示：地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；美联储明年大幅加息超过 3 次 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 10 月初以来，美债 10 年期收益率快速上行，创 2007 年以来新高。美债利率的快速上行对全球风险资产带来了显著压力，美股、新兴市场股票、大宗商品价格不同程度回调。怎么看待这轮美债上行，后续美债走势如何？ 拆解 9 月以来美债上行的主要贡献因素：加息预期几乎没有变化（年内加息预期小幅回落2bp，通胀预期有一定贡献（10 年盈亏平衡通胀预期上升了 18bp），主要靠的是期限溢价（大幅上行 85bp，几乎完全解释了美债的本轮上行）。 图 1：美债上行因素拆解 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 2：美国花旗惊喜指数对期限溢价的上行解释相对有限 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 关于美债期限溢价的上升，美国经济超预期有一定贡献但相对有限，美债供大于需是主要原因。 用于表现美国经济超预期的指标——花旗惊喜指数，在今年 7 月上行幅度较大，但 7 月期限溢价变化并不大，经济超预期已经兑现在了对明年的少降息预期中。9 月以来美国经济0123456-2-10123456Adrian Crump & Moench 10 Year Treasury Term Premium (右轴，%)WIRP Implied Overnight Rate fo 2023年12月 (%)美国 10 年通胀预期 (右轴，%)10年期美国国债收益率 (%)-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6-40-20020406080100Citi Economic Surprise - United StatesAdrian Crump & Moench 10 Year Treasury Term Premium （右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 数据相对平稳，但期限溢价大幅抬升，主要源于中期美债的超量发行和主要央行持续缩表引发的供需不平衡。 Smith and Valcarcel (2021)的论文证明了缩表（量化紧缩）会抬升期限溢价，使利率曲线陡峭化。今年以来，美联储正以每年约 1 万亿美元的速度减持债券——允许每月最多 600 亿美元的国债和 350 亿美元的 MBS“到期不续”。欧央行则从 2023 年 3 月开始缩减其债券投资组合，仅允许到期证券的部分本金进行再投资。具体来说，今年 3 月至 6 月平均每月有150 亿欧元的到期证券本金不参与再投资。日本央行方面，以日元计价的资产负债表规模变动不大，以美元计价的资产负债表收缩主要因为日元兑美元贬值。 图 3：美欧央行今年缩表加速，日本央行主要受日元贬值影响被动缩表（以美元计） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 4：以美元计和以日元计日央行资产负债表分化 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 同时，近期中长期美债发行加速。美国财政部在 7 月最新公告中将三季度净发债规模抬升至超 1 万亿美元，其中 9 月中长期债券净发行额 859 亿美元，为今年新高。同时美国财政部预计四季度净发债规模预计将达 7760 亿美元。发债规模超预期增加主要受到赤字上升特别是利息增加的影响。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23美国各联邦储备银行状况 - 资产总额 (十亿美元)BoJ Balance Sheet (十亿美元) ECB Balance Sheet (十亿美元) 4000420044004600480050005200540056005800680,000690,000700,000710,000720,000730,000740,000750,000760,000BoJ Balance Sheet (十亿日元) BoJ Balance Sheet (十亿美元，右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：近期中长期美债发行量增加 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 明年来看，美债供需方面，联储继续缩表确定性较强，9 月联储纪要中有多人认为，即使开始降息也可能持续一段时间缩表。欧洲央行常规资产购买计划（APP）投资组合将以可预测的速度收缩，紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资计划将持续到 2024 年底，日本央行可能推迟结束负利率的时间，日元对美元汇率保持弱势，以美元计的日央行资产负债表难以扩张。 而美债明年的供给则有较大不确定性。鉴于明年是大选年，两党针对自主性支出的博弈将加剧。前国会众议院议长麦卡锡与拜登达成的债务上限协议中，两人同意将今年的联邦支出水平保持在过去财年同等水平之上。而共和党保守派则要求众院通过的拨款法案总体支出水平要低于 FY2022 财年水平之下。 明年加息/降息预期和通胀预期可能需要上调。一是美国制造业新一轮库存周期已经开启，经济处于上行周期，市场对明年将近 3 次的降息预期可能过高，明年的利率路径可能需要向上调整。 图 6：经济和通胀仍有上行压力 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 -150-100-50050100Sifma U.S. Marketable Treasury Issuance Notes Net （十亿美元）Sifma U.S. Marketable Treasury Issuance Bonds Net （十亿美元）中长期美债净发行（十亿美元）-13-8-32712Oct-18Oct-20Oct-22US Federal Reserve Bank of New York Weekly Economic Index (WEI) (R2)美国城镇消费物价指数同比未经季调 (L1) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后