新三板专题报告：【资本规划系列报告之四】内地企业赴港上市H股模式与红筹模式全方位对比

证券研究报告 新三板专题报告 【资本规划系列报告之四】内地企业赴港上市 H 股模式与红筹模式全方位对比 2018 年 3 月 17 日 陆彬彬（分析师） 电话： 020-88832286 邮箱： lubinbin@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518030001 近来随着港交所新政陆续推出，内地有不少企业把赴港 IPO 纳入到资本规划当中，目前内地企业港股 IPO 可以通过 H 股或红筹股两种方式进行。自 1972年香港市场第一家红筹股公司上市以来至今，香港市场共有红筹股企业 158 家，平均每年增长 4 家。H 股公司出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993 年至今香港市场共有 H 股企业 254 家。本文先后对 H 股和红筹股企业上市准备阶段以及上市后市场变化情况进行了对比分析，对拟赴港 IPO 企业上市模式的选择具有一定参考意义。 【上市准备阶段】 ●H 股模式只需要境内公司将主体资格改制为股份有限公司，不需要搭建海外红筹构架，在公司重组方式上较为简便。而相应的，H 股公司在上市、融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。 ●红筹股模式，虽然在港上市后融资、发债等资本市场操作不需要中国的各项审批，但设立阶段需要将企业的权益重组注入海外拟上市公司，此阶段涉及的成本较高，程序较为繁琐。 【上市后表现】 ●流动性方面，受不流通内资股影响，H 股企业可流通外资股相比于总股本来说比例较低，但在港股市场中其流通盘相比红筹股差距不大，流动性并不因此受显著影响。主板 H 股企业中日均换手率超过 1%的有 14 家，占比 6%，日均换手率低于 0.2%的有 56 家，占比 43.7%。对比主板红筹股企业流动性数据，中芯国际（0981.HK）2017 年至今区间换手率最高，为 0.9%。日均换手率低于 0.2%的有 79 家，占比同样较高，为 51.97%. ●融资方面，红筹股企业在自由度上更有优势。根据中国证监会规定，H股企业融资前须向中国证监会提交申请, 审批批准反后才准增发，而红筹股公司融资无此要求。2017 年至今，18 家 H 股企业共计融资 663 亿港元，26 家红筹股企业共计融计 1357.97 亿港元，是 H 股企业的 2 倍。 【未来资本规划】 ●H 股，企业本身受证监会监管，主体资格为股份有限公司符合 A 股市场要求，时机成熟后可以考虑在港股和 A 股同时上市。另外，根据 2017 年 12 月29 日，中国证监全流通“试点”发言稿，H 股全流通未来可期。 ●红筹股，企业在设立阶段主体结构已变为 VIE 模式，若计划重回内地 A股市场，则需要先将企业的权益资本转移回内地，再重新搭建股份有限公司结构申请上市。 相关报告： 1、【资本规划系列报告之一】A 股 IPO申请被否后企业资本市场路径选择分析 2、【资本规划系列报告之二】内地企业证券化地点如何选择？四大维度对比境内外资本市场证券化优劣 3、【资本规划系列报告之三】内地企业赴港 IPO 企业需关注发行风险和流动性风险 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 14 页 新三板专题报告 目录 一、H 股与红筹股上市准备阶段对比：重点关注公司重组方式和监管差异 ............................................................ 3 二、H 股与红筹股市场表现对比：重点关注流动性和融资情况 ................................................................................... 4 2.1 H 股与红筹股流动性对比，包括股份流通情况以及换手率 ............................................................................. 4 2.2 H 股定增受证监会监管，2017 年至今红筹股企业融资额 1357.97 亿，是 H 股的 2 倍 ........................... 9 三、H 股与红筹股未来资本规划安排的差异 ...................................................................................................................... 11 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 14 页 新三板专题报告 一、H 股与红筹股上市准备阶段对比：重点关注公司重组方式和监管差异 根据 wind 数据库，我们统计了港股市场中 H 股与红筹股数量情况。自 1972 年香港市场第一家红筹股公司上市以来，红筹股企业数量并未出现过大规模增加，1972 年至今香港市场共有红筹股企业 158 家，平均每年增长 4 家。2017 年至今，尚未有新增红筹股。 H 股公司的出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993 年至今香港市场共有 H 股企业 254 家。H 股经历过两次增加较快阶段，2002 年到 2006 年，港股市场平均每年增加 15 支 H 股，2014 年到 2017 年平均每年增加 19 支 H 股。 图表 1 90 年的至今，港股市场共有 H 股企业 254 家，红筹股企业 158 家 数据来源：香港联交所，广证恒生 H 股模式和红筹股模式是内地企业赴港上市的两个重要选择，本节将对 H 股和红筹股申请上市前准备阶段的差异进行比较分析。 H 股模式指在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册成立的股份公司，直接向香港联交所申请发行境外上市外资股（H 股）股票并在香港联交所上市交易的境外上市模式。H 股模式，只需要境内公司将主体资格改制为股份有限公司，不需要搭建海外红筹构架，在重组方式上较为简便。而相应的，H 股公司在上市、融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。 红筹模式是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产、业务以及管理层均在境内的赴港上市模式。红筹股公司香港上市一般采用 VIE 模式。VIE 模式的搭建方式为：首先，进行外汇登记，设立特殊目的公司，随后，特殊目的公司设立香港公司，第三步，香港公司设立外商独资企业（WOFE），最后，WOFE 与境内实体签署一系列协议，以达到协议控制并将境内权益置入境外上市主体的目的。从红筹股公司的重组方式上看，虽然红筹股公司在港上市后融资、发债等资本路径选择不需要中国的各项审批，但在设立阶段将企业的权益重组注入海外拟上市公司涉及成本较高，程序繁琐。 拟赴港上市企业上市模式选择上，需要