多元金融行业：2019重新定义信托行业，主动管理、服务信托和公益信托的发展空间广阔

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 多元金融证券研究报告 2019 年 03 月 07 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《多元金融-行业点评:资金信托新规即将落地，看好信托行业资金端改善趋势》 2019-02-27 2 《多元金融-行业点评:关注社融数据超预期下的信托行业估值修复机会推荐爱建集团、中航资本》 2019-02-19 3 《多元金融-行业点评:中天金融积极推进重大资产重组》 2019-01-01 行业走势图 2019 重新定义信托行业，主动管理、服务信托和公益信托的发展空间广阔 信托制度是一种受法律保护的独特的财产管理方式。信托的法律本质表现为信托财产权利与利益分离、信托财产的独立性、信托的有限责任和信托管理的连续性。 回顾信托行业的发展历程可以发现，整个信托发展的历史是一部监管的历史。监管政策对于信托行业的职能定位、业务收入、发展方向有着至关重要的影响。2007 年以后，随着监管态度的变化，信托行业表现出不同的阶段特征，具体可以分为以下四个阶段：1)银信合作阶段，信托通道业务规模快速扩张；2）券商资管和基金子公司分羹通道业务，3）信托通道回流 4）资管新规落地，强调信托回归本源，发挥融资功能，开启新篇章。 近年来，投资类信托资产规模和集合资金信托规模显著提升，意味着信托公司不再依赖银信通道，更能主动发挥信托的制度优势，信托业的主动管理能力增强。在投资管理能力方面，自 2013 年起，投资类信托规模持续增多，占比也逐年提高， 2015 年二季度达到最高 39.6%。截至 2018 年第三季度，投资类信托规模为 52870 亿元。在资金来源结构方面，集合资金信托占比持续稳步提高。截至2018 年 3 季度末，集合资金信托规模 9.24 万亿元，较上季度末略为下降 0.27 万亿元，相对占比达到 39.93%。 从社融角度分析，社会融资规模指标可以拆分成四个维度：股债直接融资；银行表内融资；银行表外融资；其他类融资。根据上述逻辑，复盘信托新增贷款的变化发现，传统上，信托业务的主要驱动因素是社会融资需求（房地产、基础设施建设等）增加，与其他融资渠道（银行信贷、券商资管、基金子公司等）受限所导致的结构性流入。短期来看，信托贷款作为非标资产的常见形式，在社会融资中的地位不可取代。未来，信托公司在积极筹措中长期资金、发挥信托投贷联动业务的优势、孵化共享经济等方面具有重要意义。 我们认为，资金信托新规未来可能将信托公司置于统一的监管大框架，信托牌照差异变小。资产管理机构的核心竞争力在于对产品的运作及管理能力、对客户的服务能力，监管转向以服务为导向，长期而言有利于行业的发展。未来若干大型信托公司的定位将是全能型、综合型的金融机构。我们认为，资金信托新规将重新构建信托新的资金端模式，促进信托公司在财富线条中拓展、布局，也更加考验信托的零售能力。在信托牌照差异弱化的趋势下，信托的差异化优势本源应该从自身特殊的法律架构中找寻。信托公司的竞争优势可能来源于两个方面：相较于其他资产管理机构，凭借信托自身在法律和架构上的优势（通畅的业务链条）发展具有特色的业务；信托公司内部凭借服务能力分化成不同的梯队。发展具有直接融资特点的资金信托、服务信托、公益（慈善信托）是新趋势。 2019 年是信托行业重新定位的一年。资金信托新规或将缓慢落地，信托行业将开启公募篇章，资金端和业务端显著改善。监管对信托行业有了积极的定位。全面推荐信托行业，建议关注估值较低的五矿资本、中航资本、爱建集团、江苏国信，关注安信信托、陕国投 A。 风险提示：宏观经济下行风险、监管政策边际改善不及预期、市场波动风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-03-06 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600390.SH 五矿资本 10.90 买入 0.66 0.87 1.05 16.52 12.53 10.38 600705.SH 中航资本 6.26 买入 0.31 0.38 0.46 20.19 16.47 13.61 600643.SH 爱建股份 13.29 买入 0.54 0.72 0.90 24.61 18.46 14.77 002608.SZ 江苏国信 10.29 买入 0.58 0.70 0.75 0.79 17.74 14.70 13.72 13.03 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2018-032018-072018-11多元金融 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球视角：信托职能不断演化，本源来自于法律特质 ......................................................... 3 1.1. 信托的法律本质：财产独立、权利与利益分离、有限责任、连续管理 .................... 3 1.2. 国际经验：在宏观经济和监管政策影响下，信托职能不断转变 .................................. 4 1.2.1. 美国经验：信托业务涉及广泛，向高端财富管理发展......................................... 4 1.2.2. 日本经验：行业集中度高，注重发挥信托的专业职能......................................... 4 1.2.3. 共同点：受宏观经济和监管政策影响，信托职能不断转变回归至本源 ........ 5 2. 旧的篇章：监管套利的工具，银行信贷的补充 ...................................................................... 5 2.1. 中国信托行业发展史：行业发展史也是一部监管发展史 ................................................ 5 2.2. 信托在社融中的地位：补充传统金融，助力实体经济 .................................................... 8 2.3. 信托主动管理能力：不再依赖银信合作，发挥制度优势 .............................................. 10 3. 新的征程：大资管框架下的全面竞争与回归本源 ................................................................ 11