家用电器行业点评：增值税下降哪些家电公司最受益？

行业报告 | 行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器证券研究报告 2019 年 03 月 06 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:超清视频行动计划发布助力黑电，MSCI 扩容和科创板带动估值提升——2019W9 周观点》 2019-03-04 2 《家用电器-行业点评:MSCI“扩容”下怎么看家电板块？》 2019-03-04 3 《家用电器-行业研究周报:1 月终端销售表现良好，期待行业基本面改善——2019W8 周观点》 2019-02-25 行业走势图 增值税下降哪些家电公司最受益？ 事件 中央深化增值税改革，如果假设最终方案为将现行的制造业 16%的税率下调至 13%，将交通运输业，建筑业等行业由现行的 10%下降至 9%，将对主要行业的税负明显降低。我们从家电板块角度进行测算分析。 议价能力强的龙头及净利润基数低的企业弹性最大 从增值税对行业影响机理来看主要分为两部分： 1）进项税率影响成本，对于制造业来说主要包括原材料等，而人工成本、折旧等成本则不包含在可抵扣项目中； 2）销项税率影响收入，销项税率的变化将影响下游消费者实际售价的变化，同时也会因实际售价变化反向传导至企业利润表收入项变化。 情形一：假设进项价格及销项价格随税率变化同时变化 需要强调，如果增值税率的变动通过价格调整同时变动，则实际企业利润表收入及成本不变，因此该情形下对于公司利润表并无直接影响，但对于现金流量表仍会产生一定影响。 情形二：假设进项价格随税率调整，销项价格不变动 该情形下意味着企业通常具备强大的品牌及产业链议价能力，一方面对下游保持增值税后总价格不变动，另一方面对于上游企业要求价格随税率下降相应下调。家电板块中，格力、美的、海尔等整机厂商处于产业链强势地位，预计后续减税红利将向龙头集中。而缺乏技术壁垒，议价能力低的企业后续因为下游要求降价而导致红利留存较少。 情形三：假设进项价格不变动，销项价格随税率调整 在该极端假设情形下意味着企业议价能力不足，成本端无法享受税率下调的红利，同时收入端受到下游压力难以维持价格，一般为不具有核心技术、产业链地位较低的零部件企业居多。我们以各子板块 2-3 个龙头的原材料占比代表假设增值税进项可抵扣的成本比例进行估算 情形四：假设进项价格和销项价格都不随税率变动 在该情形下，企业利润表收入端及成本端同时由于增值税率下调有所上升，该种情形的最终结果可能更加接近实际情况。 从最终受益标的来看，主要分两条主线： 1）作为具备品牌影响力和较强产业链议价权的白电龙头美的集团、青岛海尔、格力电器以及具备一定议价能力的子行业龙头苏泊尔、九阳股份、三花智控、欧普照明、老板电器、华帝股份等更接近情形二的情况，而大部分企业实际企业经营情况应该更接近于情形四。我们认为，非市场龙头的二三线品牌，在目前的竞争环境中，大概率会将降税效果最终让利给下游消费者，以巩固自身的行业地位，因此如长虹美菱、惠而浦等品牌即使测算净利润弹性较大，也并不能真正最终将降水效果完全转化成为公司盈利。 2）净利润规模基数较低，自身需求面临向上增长的高弹性标的，如创维数字、海信电器、新宝股份、东方电热等。 风险提示：房地产市场波动风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险等。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2018-032018-072018-11家用电器沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 中央深化增值税改革，如果假设最终方案为将现行的制造业 16%的税率下调至 13%，将交通运输业，建筑业等行业由现行的 10%下降至 9%，将对主要行业的税负明显降低。我们从家电板块角度进行测算分析。 议价能力强的龙头及净利润基数低的企业弹性最大 从增值税对行业影响机理来看主要分为两部分： 1）进项税率影响成本，对于制造业来说主要包括原材料等，而人工成本、折旧等成本则不包含在可抵扣项目中； 2）销项税率影响收入，销项税率的变化将影响下游消费者实际售价的变化，同时也会因实际售价变化反向传导至企业利润表收入项变化。 由于增值税是价外税，增值税减税也是价外变动，增值税减税后各行业的实际利润增厚效果，还是要看行业对其上下游的议价能力，减税红利最终的分配取决于公司在产业链中的地位。而产业链地位及成本转嫁能力最终取决于行业竞争格局。从行业 CR3 集中度的角度看，白电行业龙集中度头明显优于其他细分子行业。 图 1：白电行业 CR3 集中度明显高于其他子行业 资料来源：中怡康，天风证券研究所 另一方面，从利润率情况看，集中度更高的白电行业也明显高于竞争格局相对不佳的黑电行业；而厨电行业随着苏泊尔等新玩家进入行业竞争加剧，近来年来毛利率、净利率下降明显，同时产业链地位更高的整机行业也明显好于零部件行业。 图 2：家电子行业毛利率情况 资料来源： WIND，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 对于白电龙头来说，无论是对下游经销商，还是上游供应商，都是产业链内议价能力最强的环节。本次增值税改革的本质，是制造业企业进销项差额部分的税率下降 3%。暂不考虑出口退税情况。我们按照四种情况进行测算。 表 1：四种假设情形下家电板块利润表影响 资料来源：天风证券研究所 增值税率下调方案落地实施后，将对行业基本面和公司经营产生实质层面的改善和利好。从最终受益标的来看，主要分两条主线： 1）作为具备品牌影响力和较强产业链议价权的白电龙头美的集团、青岛海尔、格力电器以及具备一定议价能力的子行业龙头苏泊尔、九阳股份、三花智控、欧普照明、老板电器、华帝股份等更接近情形二的情况，而大部分企业实际企业经营情况应该更接近于情形四。我们认为，非市场龙头的二三线品牌，在目前的竞争环境中，大概率会将降税效果最终让利给下游消费者，以巩固自身的行业地位，因此如长虹美菱、惠而浦等品牌即使测算净利润弹性较大，也并不能真正最终将降水效果完全转化成为公司盈利。 2）净利润规模基数较低，自身需求面临向上增长的高弹性标的，如创维数字、海信电器、新宝股份、东方电热等。 表 2：测算净利润向上弹性情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 情形一：假设进项价格及销项价格随税率变化同时变化 需要强调，如果增值税率的变动通过价格调整同时变动，则实际企业利润表收入及成本不变，因此该情形下对于公司利润表并无直接影响，但对于现金流量表仍会产生一定影响。 我们认为，一般来说公司半年报及年报所披露的应交增值税为 6 月和