策略专题：库存、PMI、300和恒生科技

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略-专题 证券研究报告 2023 年 10 月 29 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨 A 股市场策略】-4 月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前 瞻》 2023-02-25 库存、PMI、300 和恒生科技 6 月以来 PMI 持续回升、8-9 月库存小幅回补、同时实际情况不及预期的三季报很快靴子落地，后续市场如何看？ 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 股票报告网整理http://www.nxny.com 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. PMI 的方向而不是绝对水平决定了沪深 300 和恒生科技的趋势 ......................................... 3 2. 美联储主导的全球流动性决定了沪深 300 和恒生科技的斜率 ............................................ 4 3. 但为什么最近 4 个月 300 指数和恒生科技指数持续与 PMI 背离？ .................................. 5 4. 库存的回补能否引发市场对 ROE 全面上行的憧憬？ ............................................................ 7 5. 当前市场观点 ................................................................................................................................ 9 图表目录 图 1：沪深 300 中期趋势由经济基本面决定的 ..................................................................................... 3 图 2：恒生科技指数中期趋势由经济基本面决定的 ............................................................................ 3 图 3：中国国债利率 VS 沪深 300.............................................................................................................. 4 图 4：白酒 VS 中长期贷款 ............................................................................................................................ 5 图 5：恒生科技 VS 中长期贷款................................................................................................................... 5 图 6：PMI VS 沪深 300 （16 至今） ....................................................................................................... 6 图 7：PMI VS 沪深 300 （10-16 年） .................................................................................................... 6 图 8：历史上，三轮 ROE 的上行趋势，推动了顺周期资产的主升浪 .......................................... 7 图 9：库存回补可能类似于蓝色的情况，但是仍然有悲观预期修复的可能 ............................. 7 图 10：目前还无法判断库存是否真正见底 ............................................................................................ 8 股票报告网整理http://www.nxny.com 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. PMI 的方向而不是绝对水平决定了沪深 300 和恒生科技的趋势 历史上看，除了 14-15 年的杠杠牛以外，沪深 300 和恒生科技的中期趋势还是由 PMI 决定，背后是中国经济的基本面；两个指数的主要权重是食品饮料、金融、互联网龙头，这些板块的基本面或者估值运行趋势都依赖于中国经济的β。 （1）两段短周期的复苏 19 年 1-3 月、22 年 4-6 月（最终 ROE 没有形成上行趋势）：前者是 18 年中美贸易摩擦后，经济悲观下，18 年末民企座谈会、中美协商同意停止加征新的关税，经济在 19 年初迎来一波复苏；后者是 22 年二季度上海疫情防控优化后，经济同样开始复苏。 （2）两段经济复苏主升浪 16-17 年和 20-21 年（最终 ROE 形成上行趋势）：两段复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是指数上行的斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是指数上行的斜率比较陡峭。 图 1：沪深 300 中期趋势由经济基本面决定的 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：恒生科技指数中期趋势由经济基本面决定的 4647484950515253542000250