家用电器行业专题研究：新年伊始的家电板块发生了什么？

行业报告 | 行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器证券研究报告 2019 年 02 月 15 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业点评:从春节家电消费看行业发展趋势》 2019-02-14 2 《家用电器-行业专题研究:回乡见闻之家电行业：一个中部县城的春天》 2019-02-11 3 《家用电器-行业点评:见证家乡的“大江大河”——一个消费品分析师的回乡见闻》 2019-02-11 行业走势图 新年伊始的家电板块发生了什么？ 一季度北上资金加速战略性配置 为何开年至今股价表现那么强烈？从基本面看，无论是第三方监测的终端数据还是出货数据，均尚未出现显著性改善，但体现出边际上丌再变差的变化；同时，从已公布的主要家电上市公司 18 年年度业绩快报情况来看，仍体现出环比下降的趋势，因此我们认为在这样的边际环境之下，迚行大幅的估值切换式的估值提升，在基本面这点上的解释较为欠缺。我们认为，本轮股价上涨主要来自于估值提升；而影响估值提升的因素，除了受到家电补贴政策刺激预期的因素以外，也有较多来自于市场资金面的变化。考虑到 12 月竣工数据好于预期，以及各项拉劢消费的刺激政策戒将出台，我们预计行业基本面的拐点戒将在二三季度出现。 历史上家电板块是否发生过类似的估值提升情况？ 在基本面尚未出现明显改善的背景下，19 年初板块估值中枢水平出现明显提升。我们迚行复盘发现，2015 年 9 月-11 月正处于空调行业去库存导致的基本面下行周期中，但由于外资准入门槛被打破，在此期间北上资金的短期快速买入带来了阶段性的板块估值中枢提升，类似的情况也有发生。 无独有偶，在 2018 年初同样发生了类似的情况，在 2018 开年的前数十个交易日中，格力、美的等白马延续了 2017 年来的大幅上涨趋势，2018 年 1月 22 日，格力电器股价涨停，美的集团股价涨幅达到 5.6%，1 月 1 日-1 月22 日期间格力、美的、海尔股价涨幅分别达到 29.5%、10.8%、21.4%。 目前外资配置到了什么阶段？ 迚入 2019 年以来，格力、美的等龙头企业净买入情况显著好于 2018 年，因此我们认为，从资金层面看，正是作为增量资金的外资持续净买入显著带劢了 2019 年龙头估值的提升。这是一个交换戓场的过程，而家电个股的定价权也随之发生变化。总体来看，当前时点下，叠加中央工作提振消费的因素，我们认为上半年在外资超配因素主导之下的估值提升行情仍将持续，参考上一轮估值上限以及海外估值情况，我们判断 15-20 倍市盈率的估值匙间是外资配置可接受的估值上限。 此外，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽与项产品投资范围，加大与项产品落地力度。从中长期看，险资配置风格较为稳健，对象多以蓝筹股不白马股为主，未来险资的持续配置也将带来估值中枢的迚一步提升。 家电板块较好的投资结果通常都不较长的投资时限的投资行为相匘配，此类投资行为通常意味着看好中国居民中长期耐用消费品的成长。尽管短期存在利空，但作为耐用消费品中的优秀龙头家电企业，无论是在当下所面临的存量竞争、还是出海经营国际业务，都具有较强的核心竞争力不更为宽泛的护城河。因此从长周期维度来看，具有配置价值。 投资建议 我们认为，尽管短期基本面难大超预期，春节返乡消费因素将会带来短期部分的数据扰劢改善，但资金推劢的配置行情将仍是短期市场主导主力，我们仍建议首要关注持续竞争力的优质蓝筹龙头公司，积极推荐美的集团、青岛海尔、格力电器，另外建议关注 19 年将有较大基本面变化的三花智控、新宝股份，以及估值触底的子行业龙头飞科电器、欧普照明等。 风险提示：宏观经济波劢风险；地产周期波劢风险；汇率波劢风险等。 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%2018-022018-062018-10家用电器 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 2019 年以来，沪深 300 指数以及家电板块涨幅分别达到 10.62%、18.83%，针对板块整体性估值提升，我们站在新一年的时点上回顾历史。 一季度北上资金加速战略性配置 为何开年至今股价表现那么强烈？从基本面看，无论是第三方监测的终端数据还是出货数据，均尚未出现显著性改善，但体现出边际上不再变差的变化；同时，从已公布的主要家电上市公司 18 年年度业绩快报情况来看，仍体现出环比下降的趋势，因此我们认为在这样的边际环境之下，进行大幅的估值切换式的估值提升，在基本面这点上的解释较为欠缺。我们认为，本轮股价上涨主要来自于估值提升；而影响估值提升的因素，除了受到家电补贴政策刺激预期的因素以外，也有较多来自于市场资金面的变化。考虑到 12 月竣工数据好于预期，以及各项拉动消费的刺激政策或将出台，我们预计行业基本面的拐点或将在二三季度出现。 传统以来，家电板块蓝筹多为外资机构青睐，主要原因是其低估值、高分红属性以及优质现金流和稳健经营表现。对标国际家电龙头，中国白电龙头估值仍有提升空间。目前主流欧美家电龙头如伊莱克斯、飞利浦等估值普遍约在 15-20 倍 PE；EV/EBITDA 乘数在 10 倍左右或以上。以格力为例，目前仅 10 倍左右 PE，而更加能反应企业核心价值的 EV/EBITDA乘数仅 5 倍左右，均距离海外龙头有明显差距。从估值对接角度考虑，外资也确有配置动力。 今年以来，随着 2 月底 MSCI 加大纳入 A 股权重结果公布的临近，海外资金对 A 股战略性配置加速，其中家用电器为最为受益的板块之一。 图 1：2019 年初北向资金加速净买入 资料来源：WIND，天风证券研究所 如果分行业来看，2019 年初以来北上资金增持市值最多的行业为家用电器、食品饮料、银行、电气设备和机械设备。截止目前，北上资金配置家用电器板块持股占比超过 10%，较 2018 年年末占比变化+0.90%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：年初至今北上资金大幅增持家用电器板块 资料来源：WIND，天风证券研究所 历史上家电板块是否发生过类似的估值提升情况？ 在基本面尚未出现明显改善的背景下，19 年初板块估值中枢水平出现明显提升。我们进行复盘发现，2015 年 9 月-11 月正处于空调行业去库存导致的基本面下行周期中，但由于外资准入门槛被打破，在此期间北上资金的短期快速买入带来了阶段性的板块估值中枢提升，类似的情况也有发生。 图 3：2015 年底去库存期间，主要白马股走势情况（以 15 年 6 月 1 日股价为基准） 资料来源：WIND，天风