家用电器行业地产政策对家电影响：政策底、估值底还是基本面底？

行业报告 | 行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器证券研究报告 2019 年 01 月 25 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:12 月空调销售增速强劲——2019W3 周观点》 2019-01-21 2 《家用电器-行业点评:12 月空调数据点评：年底冲业绩带动内销景气度有所回升》 2019-01-20 3 《家用电器-行业专题研究:下一个中国 ， 到 底 是 印 度 还 是 越 南 ？ 》 2019-01-16 行业走势图 地产政策对家电影响：政策底、估值底还是基本面底？ 地产行业经历了四轮周期,家电行业作为地产后周期行业，通过对地产估值走势和家电估值复盘，两者走势高度相关。那么地产政策对家电行业影响究竟如何？我们按照调控和放松两大方向进行梳理，分析估值和行业基本面两方面因素。 估值和基本面的滞后周期究竟有多长？ 政策短期对股价影响立竿见影。从我们梳理的历次调控政策看，政策出台的1/5/30 天的周期内，调控政策下，地产行业指数表现全部为负，地产后周期的家电行业反应则出现一定的分化，2011 年的新国八条下尽管地产政策趋严，但家电行业由于家电下乡等刺激政策下，行业景气度高，短期指数并未下跌，反而涨幅较大。其余几次调控效果来看，地产指数变动方向和厨电指数变动方向基本一致。从地产放松政策看，历次地产放松政策无论在短期，中期还是较长时间内，均对地产板块和家电板块产生正向影响。 政策的放松还是紧缩，会在一段时间内影响两个板块的估值走势 从较长时间的板块估值看，地产政策对地产和家电两个行业的估值波动基本一致，在调控政策区间，估值承压，估值存在下降或者横盘波动的特征，在地产放松周期，估值会有所回升。估值变动的方向和地产政策的方向也保持一致，但是估值变动幅度看，还受到行业本身周期、市场大环境等影响，估值的变动幅度并没能得到比较一致的结论。 从家电估值与地产销售之间的关系看，其实并不是像大家想的那样——看到地产销售发生了趋势变化后才会对家电估值产生影响，相反的，我们发现家电估值的波动的拐点往往领先于地产的销售数据，原因在于投资者很容易因为“家电是地产后周期消费品”而在地产政策出现变化后就做出一定选择（减配或者加配家电公司），而从地产政策变动传导到地产销售，则存在一定时间滞后，后续地产销售数据出炉只是起到了跟踪和印证的作用，为这阶段家电板块估值的继续上升或者下降提供更多动量。 厨电滞后地产销售大约为 3 个月，空调滞后期 3-6 月到 1 年不等 从地产和厨电的销售数据看，我们通过峰谷销售数据进行测定，发现地产领先油烟机销售的增速基本保持在 3 个月左右，部分年份滞后周期略有波动。空调行业，我们采用产业在线月度数据和季度数据与地产增速进行拟合，综合月度与季度数据看，地产销售数据在 2012 年之前基本是领先空调销售3-6 个月，2013 年以后，地产销售数据领先空调的周期基本为 1 年左右。而从公司的经营来看，地产销售增速和营业收入的波动性，相比家电行业销售层面，则同步性和显著性更低。厨电公司中，华帝的营收波动和地产周期滞后期时间长度发生一定波动，部分年份存在同步性，部分年份滞后期在 6个月，部分则长达一年；老板电器此前的增速和地产波动的拟合程度更低，16 年开始两者波动走势的拟合度才逐步靠近。白电中，格力电器的营收增速和地产的周期也存在较大差异。 以上一轮地产放松周期为例，看政策底、估值底和基本面底的关系 地产估值和家电估值基本是同步于政策出现变动，历次政策发布后，估值都有较为明显的回升。地产的销售的滞后周期看，2014 年 9 月的地产放松政策出台后，地产销售增速真正出现拐点，走势拐头向上出现在 2015 年 2 月，滞后期接近半年。厨电板块销售增速基本与地产销售同步回暖；而空调则受到库存周期影响，拐点一直到库存水平较低后，2016 年 4 月才迎来增速拐点，这个滞后期拉长是由于空调行业本身的周期导致。 总结来看，地产放松政策出台意味着政策底确立，随后估值迎来修复期，估值底率先确立，地产销售增速回暖则需要在半年左右，而家电销售的基本面回暖则同步或者滞后于地产销售，主要应考虑家电行业本身的经营周期。 风险提示：家电行业受地产影响的滞后期存在不确定；历史经验不一定代表未来走势 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2018-012018-052018-09家用电器 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地产政策梳理：经历了四轮政策周期....................................................................................... 4 2. 估值和基本面的滞后周期究竟有多长？ .................................................................................. 5 2.1. 政策短期对股价影响立竿见影 ................................................................................................... 5 2.2. 政策的放松还是紧缩，会在一段时间内影响两个板块的估值走势 ............................. 6 2.3. 地产销售和家电估值，先有鸡还是先有蛋？ ....................................................................... 6 2.4. 厨电滞后地产销售大约为 3 个月，空调滞后期 3-6 月到 1 年不等 ........................... 7 3. 以上一轮地产放松周期为例，看政策底、估值底和基本面底的关系 .............................. 11 4. 如何看未来厨电走势？ .............................................................................................................. 12 图表目录 图 1：历次地产调控梳理（住宅商品房销售增速） .......................................................................... 4 图 2：地产调控政策一览表 ...........