美图公司(01357.HK)AI定义生产力工具新形态，布局全球争做创意内容卖铲人

海外公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美图公司（01357） 证券研究报告 2023 年 10 月 20 日 投资评级 6 个月评级 买入（首次评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 相关报告 AI 定义生产力工具新形态，布局全球争做创意内容卖铲人 中国软件订阅意识逐步培养，工具软件订阅付费率天花板有望上移：从长视频、音频及淘宝 88VIP 的付费率情况我们发现中国用户的订阅习惯逐渐在相对刚性需求的软件的培养下或已逐渐成熟，以相对刚性的影音产品为例，相关软件订阅主流付费率在 16-30%区间，由此我们认为中国订阅制软件平均付费率天花板正逐步提高，美图公司作为工具软件其长期付费率应该在音频和综合付费率之间，在逐步推出 AI 相关 B 端工具产品的背景下，我们预计美图公司的整体综合付费率天花板有望达 15%。 订阅关系适配后付费率出现加速增长，我们认为或系 AI 浪潮叠加工具软件催化：付费机制角度看美图在付费机制上以更为柔性的方式和核心用户群体建立订阅关系，叠加 AI 浪潮对于图像处理新功能的挖掘已率先落地部分产品，是今年上半年公司付费率出现边际加速的核心原因。 竞争格局与付费率密切相关，美图有望同步提升付市占率和付费率：主流观点认为工具软件作为替代性相对较强、日常使用频率较低的产品，其付费率提升空间或明显受制于行业竞争格局，订阅制转化过程中会出现明显用户数下降。而美图公司自转订阅以来会员数相对平稳，并围绕生活场景构建了完整的产品矩阵。因此在其核心产品美图秀秀成为图像工具软件合集型产品、用户为美付费的需求更为刚性的背景下，我们认为其付费习惯的增长和黏性会相比替代性强的普通工具软件更稳定。此外随着美图旗下多款人气产品转订阅，核心用户出现加速订阅转化后，整个工具软件赛道竞争格局或依然稳固，龙头产品集中度或出现提升。 互联网大厂和创业公司存在各自局限性，AI+生产力时代美图自身优势愈发明显：1）对于大厂来说，包括字节跳动、腾讯等互联网大厂均在图像工具领域有布局，而基于买量成本/ROI/多模态的研发节奏看包括字节在内的大厂对于工具软件非核心业务的拓展意愿有限，整体布局或更偏防守并避免和头部软件直接竞争；2）对于创业公司来说在美图已成为国内少数集合型图像处理软件的背景下人气应用的延续性有限，相关细分领域需求或再次聚合在美图旗下平台型产品中，因此我们认为 AI 人气应用的诞生依然有利于美图整合 AI 流量和需求。 美图设计室首次验证平台内的生产力需求依然强劲：以美图设计室为例，公司针对电商行业用户需求构建出一套完整的电商创意内容解决方案，覆盖 AI 抠图，AI 商品图、AI 模特试衣、AI 海报等多项电商场景核心高频使用功能，服务用户累计已超 1.8 亿人。而该产品相关功能来源于美图秀秀电脑版相关图片编辑需求，并通过 AI 提升相关功能的可控性和易用性。现阶段美图设计室已将多个 AI 相关功能连接，初步构建了一套基于 AI 应用的商业设计工作流。 投资建议：我们认为除电商场景外商业摄影、商业设计等领域依然有大量的创作需求痛点尚未满足，传统影像生产设计流程的成本过高、工作场景受限、整体效率低下等问题有望在生成式 AI 加入后得到解决。而美图公司凭借其更贴近 C 端用户的产品打造经验，在本轮工具软件轻量化、AI 化并服务于创意内容生产链条升级的过程中，相比传统 B 端企业或平台公司，或更易释放其过去十余年积累的需求理解、产品设计相关能力在全新的 B端场景中。我们给予美图公司 2023 年 10X PS 估值，对应 287.8 亿元人民币市值，对应 309.5 亿元港币市值，目标价 6.96 港元。 风险提示：1）大模型风险；2）竞争风险； 3）新业务拓展风险：B 端市场拓展不及预期；4）测算主观性：5）跨市场可比公司风险提示。 海外公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：数字影像行业龙头，迎 AI 创始人回归再次出发 ............................................... 3 1.1. 美图秀秀：集合型工具软件平台，AI 时代工具软件销售线索集散地 ........................ 3 1.2. 产品矩阵：颜值赛道需求覆盖完整，AI 重塑设计内容工作流 ...................................... 4 1.3. 美图 AI 产品矩阵：从底层模型到应用的全面布局，视觉大模型或成为 AI 时代核心竞争力 ...................................................................................................................................................... 5 1.4. 美图视觉大模型: 迭代全面加速，从创作场景反推大模型技术演化 .......................... 5 2. 美图三个核心成长逻辑：付费率、竞争格局、B 端场景 ...................................................... 6 2.1. 全行业订阅习惯逐步培养，美图付费用户转化出现加速 ................................................ 6 2.2. 行业竞争格局或依然稳固，AI 时代美图自身优势愈发明显 ........................................... 7 2.3. 行业加速轻量化和 AI 整合，B 端场景首次验证美图现有平台内需求 ........................ 8 3. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 8 3.1. 核心收入假设 ................................................................................................................................... 8 3.2. 可比公司和估值............................................................................................................................... 9