镍及不锈钢四季报：供需过剩，成本下移，镍价打开下行空间

1 / 27 大宗商品研究所 有色金属研发报告 镍及不锈钢四季报 2023 年 10 月 8 日 供需过剩，成本下移，镍价打开下行空间 第一部分 回顾与展望 镍 镍价三季度内外盘分化比较明显，伦镍 7 月冲高之后重返下跌趋势，而沪镍基本在15.5-17.3 万元之间震荡，直到 9 月下旬才出现破位下行的势头。多头逻辑可以总结为成本支撑：红土镍矿价格大涨令 NPI、冰镍、MHP 和硫酸镍价格坚挺，同时人民币汇率贬值也抬高进口成本。空头逻辑可以总结为供需过剩：可交割的纯镍供应不断增加，需求表现平平，库存缓慢积累。双方在三季度势均力敌的状态导致沪镍价格宽幅震荡。而伦镍因为没有汇率影响，且受红土矿链条的影响较小，库存持续累积下走出明确的空头趋势。 四季度国内市场交易逻辑也将向空方倾斜。供应端，国内纯镍供需向自给自足的方向迈进，对进口镍的替代效应非常明显，进口窗口一直关闭也是因为缺乏进口需求，而国内仍有电积镍新增产能规划待实现。需求端表现弱于预期，纯镍直接下游电镀和合金稳健增长，但基数小，增量有限，且多数只能用金川镍；不锈钢厂亏损减产的情况没有改善，四季度难有三季度的高产量；三元电池订单下滑，拖累三元材料厂减产应对，硫酸镍需求走弱。空方供需过剩的逻辑至少延续到明年一季度。 多方成本支撑的逻辑四季度将出现削弱。镍矿扰动因素没有进一步恶化，低品矿出现松动，中品矿向上空间有限。硫酸镍虽然下游需求不济，但前期与纯镍价差较大，MHP进口量又低于预期，因此有电积镍产线用外采硫酸镍作为原料，硫酸镍价格持续上涨，几乎与镍价相当。但随着印尼华飞 MHP 节后陆续回流国内，电积镍产线转用低成本的MHP，意味着硫酸镍价格也将下跌，打开沪镍进一步下跌空间。 单边：目前近低远高的市场结构适合空头进场，中长线延续顺势做空的思路。下研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 2 / 27 有色金属研发报告 银河有色 方空间随着 MHP 和硫酸镍价格下跌打开，年内若能跌破 14.5 万元/吨，可能会测试去年低点 13 万元/吨附近支撑。 套利：NI2403 以后的合约呈现近低远高的结构无法反映明年供需过剩的预期，可考虑买近抛远正套。 不锈钢 不锈钢三季度先涨后跌，季末基本跌回起涨点，反映淡季炒预期，旺季通常会失望。钢厂 8 月订单火爆，从 7 月开始就提高排产计划，8 月和 9 月排产高达 320 万吨/月的历史高位。7 月和 8 月的高排产是有基础的，一方面有订单支撑，另一方面不锈钢现货和期货价格上涨都快于原料，钢厂即期利润较为丰厚，盘面甚至给出锁利润的空间，让钢厂安心增产。然而进入 9 月，淡季已经补过库的中间商发现旺季特征并不明显，下游较难承接钢厂连续数月的天量排产，反而开始累库，于是价格高位回落，击穿成本，钢厂亏损减产，产量远不及预期。 四季度伊始，10 月钢厂排产计划已经削减至 7 月左右的水平，勉强维持在 300 万吨以上，以当前亏损的情况来看还是未必能达产。市场对明年印尼镍矿复产预期较强，并且部分镍铁厂备货到 11 月，镍矿 FOB 价格继续上涨空间有限，镍铁价格也受钢厂减产影响难超 1200 元/镍吨，原料端最紧张的时候可能已经过去，后市即使不能快速下跌，也很难见到继续大涨。而需求端制造业数据虽然有改善迹象，但能否消化庞大的库存仍然需要观察。 策略：供需双弱下，短期价格受宏观影响，在 13800-15300 元/吨之间宽幅震荡。 第二部分 市场及原料 1. 纯镍市场：总库存继续增加，国内现货市场供应充裕 上半年纯镍新增产能陆续投放后，三季度库存见底回升。截至 9 月 28 日，全球显性库存 56596 吨，和二季度末相比增加 7381 吨。LME 库存 42228 吨（+3378 吨），上期所库存 7470 吨（+4337 吨），SMM 六地社会库存 9714 吨（+4449 吨），保税区库存 4900 吨（-200 吨）。 pOyRtRpQnMpPnOtPqOqPnR8OdN9PnPpPnPmPeRmNmMlOmNmM9PpOtOvPnMwONZpPqO 3 / 27 有色金属研发报告 银河有色 年初市场供需过剩的预期在下半年逐步兑现。7 月之后全球库存出现拐点，沪镍基差和月差均出现大幅下滑，甚至一度逆转为 Contango 结构，反映交割品供应充裕，以及库存累积的预期。然而 NI2403 以后的合约反而呈现出近低远高的结构，不符合明年供应过剩继续扩大的预期，可以考虑买近抛远的正套，同时也是卖期保值进场的好时机。 华友通过快速通道在 LME 注册了 36600 吨年产能的交割品牌，为其他电积镍生产企业起到示范作用。格林美 8 月向 LME 递交了 10000 吨年产能注册品牌的申请，据称印尼鼎兴也准备在 LME 申请注册品牌。LME 的要求只需要稳定生产 3 个月，而上期所是稳定生产一年，对品牌管理更为严格，所以今年新增产能都无法在国内申请，只能在LME 申请。后续可能会有越来越多的品牌参与到交割中，减少镍的逼仓风险。 图1： LME镍库存（万吨） 图2：全球镍显性库存（万吨） 图3： 国内镍社会库存（万吨） 图4：中国保税区库存 0510152025301/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1202120222023051015202530351/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/120212022202300.511.522.533.51/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/120212022202300.511.522.51/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1202120222023 4 / 27 有色金属研发报告 银河有色 图5： 上期所仓单（万吨） 图6：沪镍1-3价差（元/吨） 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺 iFinD、银河期货 2. 不锈钢市场：钢厂从盈利转向亏损，原料价格承压 7-8 月钢厂订单火爆，现货市场大部分时间都在涨价，给出钢厂较高的即期利润，而盘面利润更高，吸引套保头寸及仓单大增。然而 8 月下旬之后现货市场钢厂主动返利降价，带动现货市场普跌，期现联动走弱。9 月市场旺季预期落空，即使现货有龙头限价政策，但毕竟市场竞争越来越激烈，挺价难度也越来越大。 （1）镍矿价格继续上涨动力不足 不锈钢的原料端 7-8 月经历了较大干扰，部分影响因素预计延续至年底。首先是7 月下旬镍铁收储的消息带动不锈钢价格大涨，实际收储量虽然低于预期，且影响较小，但镍铁收储本身却是超出市场预期，因此政策落地前市场反应较为热烈。收储落地之后，紧接着就是镍矿主产国菲律宾超级台风过境影响装船，直到 8 月中旬才