中小盘伐谋主题：电子烟行业高度景气，国内企业迎来价值重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.01.22 电子烟行业高度景气，国内企业迎来价值重估 ——中小盘伐谋主题 刘易（分析师） 安小涛（研究助理） 021-38674878 021-38674623 liuyi014913@gtjas.com anxiaotao@gtjas.com 证书编号 S0880515080001 S0880117080149 本报告导读： 受益于国际烟草巨头收购电子烟企业及电子烟品牌集中度的提升，国内与之匹配的制造端龙头业绩有望高速增长，享受到全球 2021 年预计约 470 亿美元的电子烟市场空间。推荐标的盈趣科技。 摘要： [Table_Summary] 全球电子烟市场空间 2021 年预计将超过 470 亿美元，2016-2021 市场复合增速为 28.92%。受益于：1）电子烟技术不断的发展、成熟，历经 3-4 代电子烟产品，电子烟口感与传统香烟已经无限接近；2）与传统香烟相比，电子烟具备健康程度高、性价比高、口味众多等优势；3）全球主要国家控烟趋势加强等原因，2016-2021 年，烟油式电子烟（Vaping Device）年复合增长率约为23.14%。加热不燃烧（HnB）电子烟年复合增长率约为 50.42%。预计到 2021 年，电子烟全球市场空间预计超过 470 亿美元。 国际烟草巨头收购电子烟公司促进行业增长进一步加速。传统香烟销量下滑叠加电子烟需求景气倒逼国际烟草巨头以收购电子烟企业的形式布局电子烟行业来谋求长远的发展。受益于国际烟草巨头 1）遍布全球的销售渠道、2）大量的广告支出、3）巨额研发投入，烟油式电子烟行业在 2013 年后加速增长，2013-2015 行业年复合增长率约为 56.31%。海外电子烟品牌市场集中度提升有利于国内制造端龙头加速崛起。因为美国、欧洲监管趋严以及国际巨头将电子烟视为公司战略核心等因素，下游市场品牌集中度将高度集中。下游品牌集中度高度集中将有利于国内为巨头提供原材料、代工的龙头厂商盈趣科技、麦克韦尔等业绩大幅增加，国内小厂商逐渐淡出市场。基于海外市场对电子烟需求持续放量，以及龙头市占率的提高，国内 ODM 龙头将受益。推荐标的：盈趣科技；受益标的：麦克韦尔。 盈趣科技（002925）：国内领先的创新消费电子同步开发、设计服务商。近年来，公司为菲莫国际 HnB 电子烟 IQOS 产品提供精密塑胶部件。受益于 IQOS 过去几年成倍的增长，公司业绩呈现爆发式增长。预计 2016-2021 年 IQOS 还将保持超过 50%的年复合增长，公司业绩有望持续高增长。麦克韦尔（834742）：全球电子烟 ODM 龙头生产商，ODM（收入 70%）+自由品牌 Vaporesso（收入 30%）双轮驱动。公司 ODM 客户为日烟集团、奥驰亚等巨头和 NJOY 等电子烟领先品牌商。公司自主品牌Vaporesso 在海外已经颇具影响力。受益于下游需求的持续景气以及大客户源源不断的订单，公司业绩将保持高增长。风险提示：制造端向东南亚、南美国家转移；新产品产生替代现有电子烟。[Table_Report] 刘易（分析师）：021-38674878 证书编号：S0880515080001 邮箱：liuyi014913@gtjas.com 王政之（分析师）：021-38674944 证书编号：S0880517060002 邮箱：wangzhengzhi@gtjas.com 俞能飞（分析师）：021-38674994 证书编号：S0880512080014 邮箱：yunengfei@gtjas.com 安小涛（研究助理）：021-38674623 证书编号：S0880117080149 邮箱：anxiaotao@gtjas.com 《高端应用和一体化成新趋势，步进电机行业首推鸣志电器》2017.10.17 《非动力核技术：万亿蓝海待开启》2017.09.07 《宠物市场千亿蓝海，首推医疗，再次零食》2017.09.06 《金刚石切线：行业+成本+技术，三相驱动》2017.08.14 《夜游经济 点亮城市新名片》2017.06.04 伐谋-中小盘主题伐谋-中小盘主题 相关报告 中小盘研究团队 中小盘研究证券研究报告 伐谋-中小盘主题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 1. 电子烟市场高歌猛进，百亿美元蓝海持续增长 1.1. 十几载行业沉浮，电子烟终迎快速增长时期 随着居民消费能力的提高，人们的消费观念开始转变，健康意识增强，对烟草危害健康的认知也愈加深入，生活方式开始从粗放式转向“抽好点、少抽点”的精致模式，烟草市场也随之进入消费升级大周期，新型电子烟顺势而生。目前，电子烟主要分为烟油式电子烟（Vaping Device）与加热不燃烧电子烟（Heat-Not-Burn (HnB) devices），二者的主要区别在于烟弹中使用的物质不同，烟油式电子烟使用的是尼古丁烟油，而加热不燃烧电子烟使用的是真烟，口感更似烟草。 烟油式电子烟是一种模仿传统卷烟的微电子雾化设备，有着与卷烟相近的烟雾、味道和感觉。它通过雾化加热等手段，将烟油变成蒸汽后供用户吸食，主要由电池杆、雾化器与烟弹三部分组成：（1）电池杆主要由智能控制电路、智能芯片、锂离子电池构成，主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，为雾化装置供电；（2）雾化器是电子烟的核心部件之一，通过电池供电发热让烟油雾化成烟雾，其好坏直接影响电子烟的口感与味道；（3）烟弹中盛放电子烟油，这是一种配合电子烟使用的电子雾化液，主要成分是食用级丙三醇、丙二醇、聚乙二醇、尼古丁及烟草专用香精，其质量直接决定了电子烟的口感。 图 1：电子烟主要由电池杆、雾化器及烟弹组成 图 2：烟油雾化加热成蒸汽供用户吸食 数据来源：Vaping.com、国泰君安证券研究 数据来源：Vaping.com、国泰君安证券研究 随着电子烟技术进步与产品功能结构发展，烟油式电子烟先后经历了一代电子烟、二代笔状电子烟、三代大功率电子烟阶段：1）一代电子烟的外观完全仿照真烟，采用电池、雾化器、烟弹三段式结构，不能充电与更换烟弹，一次使用后即丢，电池、出烟效果与口感都较差；2）二代笔状电子烟合并了烟弹和雾化器，电池能够反复使用，但出烟效果与电池续航能力不理想，为封闭式电子烟；3）三代大功率电子烟是真正的电子调节式设备，不仅实现了可反复注油与电池可重复使用，更能手动调节功率和进气孔以改变烟雾量，烟雾效果已十分接近真烟，烟嘴材质的改进更提升了客户口感。例如，麦克韦尔新研发的陶瓷发热器电子烟与传统卷烟口感已经非常接近。 伐谋-中小盘主题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图 3：烟油式电子烟发展经历了三代 数据来源：Vaping.com、国泰君安证券研究