宏观经济研究：以日本房地产发展史为鉴

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2023 年 10 月 18 日 宏观经济研究 以日本房地产发展史为鉴 房地产周期的发展规律类似于债务周期。以日本为例，日本房地产市场大致经历了四个阶段：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到 1991 年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到 330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与 1991 年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到 2005 年才结束。 中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。泡沫前的黄金时期是 1998 至 2004年。 2004 年之后，中国房价进入快速 上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开 ，房地 产泡沫 正在形成 。不过到 2021 年 房价 房租比 达到顶 峰时也仅242%，未达到 1991 年日本房价房租比最高值。接下来，中国要做的就是和谐去泡沫，就如同和谐化债一样，以平稳的方式度过房地产调整周期。 首先，我国房地产市场调整过程可能会持续。自 2020 年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如 2022 年和 2023 年前 8 月商品房销售面积累计增速分别下跌 24.3%和 7.1%，房地产投资累计增速分别下 跌 10%和 8.8%， 70 大中 城市新建商品住宅价格同比下 跌 2.3%和0.6%。截至目前，我们认为，这三项指标的调整趋势还未结束。 其次，我国房租上涨动力不足。比较日本、韩国和美国的房地产历史周期，我们不难发现，房租是房价的锚。如果想要实现“软着陆”，必要条件是房租的稳步上涨。美国最近两次房地产泡沫的软着陆，都与房租的持续上涨有关。而如果房租停止上涨，同时房价房租比还处于高位，房价距离房租还有一大段距离，那么房价继续调整的可能依然较大。 最后，根据以上分析，我们认为中国要成功实现房地产软着陆，势必需要一个健康合理的租房市场。而这又要求我国经济应长期持续稳定增长，我们认为应该加快改革。 风险提示：宏观经济不及预期；房地产市场调整压力；房企债务风险；租房市场发展不足 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《债市 周观察（ 20231009-20231015 ）》2023-10-16 2、《CPI 仍处于磨底过程中——9 月通胀数据点评》2023-10-14 3、《中国低消费之谜—宏观经济专题报告》2023-10-12 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 从日本经验来看房地产周期规律..................................................................................................................... 3 2. 中国房地产周期正处于什么位置..................................................................................................................... 4 3. 我们如何成功实现房地产软着陆..................................................................................................................... 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表 1： 日本房价指数和地价变化 ....................................................................................................................... 3 图表 2： 房地产周期 ............................................................................................................................................ 3 图表 3： 日本房地产周期 ..................................................................................................................................... 3 图表 4： 中国房价和房租指数 .............................................................................................................................. 4 图表 5： 韩国房价和房租 ..................................................................................................................................... 5 图表 6： 美国房价和房租 ..................................................................................................................................... 5 图表 7： 中国房地产主要指标同比变化 % ............................................................................................................ 6 图表 8： 中国房租增速和房价增速 % ....................................................................................................