金禾实业(002597)食品添加剂量增价跌，上半年金禾迎来压力测试

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金禾实业（002597） 证券研究报告 2023 年 10 月 16 日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.22 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 561.40 流通 A 股股本(百万股) 557.64 A 股总市值(百万元) 12,474.30 流通 A 股市值(百万元) 12,390.72 每股净资产(元) 11.91 资产负债率(%) 32.26 一年内最高/最低(元) 39.99/20.35 作者 郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《金禾实业-年报点评报告:价格下行拖累业绩，新五年规划绿色化学宏伟蓝图》 2023-05-06 2 《金禾实业-季报点评:三季度业绩历史 新 高 ， 定 远 百 亿 投 资 落 地 》 2022-10-20 3 《金禾实业-半年报点评:上半年业绩高 增 长 ， 长 期 发 展 潜 力 初 现 》 2022-09-05 股价走势 食品添加剂量增价跌，上半年金禾迎来压力测试 事件：金禾实业发布 2023 年中报，23 年上半年实现营业收入 26.75 亿元，同比-25.7%，实现归母净利润 4.03 亿元，同比-52.8%，毛利率 24.0%，同比-10.9PCT；其中 23年Q2 实现营业收入12.91亿元，同比-24.1%，环比-6.7%，实现归母净利润 1.58 亿元，同比-61.6%，环比-35.6%。 金禾 23 年以来收入、利润持续下行，股权激励费用提升费用率水平 金禾实业 23H1 实现营业收入 26.75 亿元，实现归母净利润 4.03 亿元，收入、利润同比 22H1 和环比 22H2 均出现明显下滑；其中 Q1/Q2 分别实现营业收入 13.84/12.91 亿元，分别实现归母净利润 2.45/1.58 亿元，收入和利润水平持续下行，Q2 单季度收入/归母净利润环比分别-6.7%/-35.6%。 费用端来看，2023H1 四费率为 9.10%，较 22H1 同比+3.97PCT，其中 23Q1/Q2四费率分别为 9.46%/8.71%，自 22 年 Q4 以来管理费用提升明显，主要系第二期员工持股计划平均每季度确认超 2000 万费用所致。 基础化工收入、毛利明显下滑，食品制造板块下行但体现成本优势 分版块来看，23H1 食品制造实现收入 15.09 亿元，基础化工板块实现收入9.40 亿元，同比 22H1 分别-32.1%/-20.1%，食品制造/基础化工板块占收入比重分别为 56.4%/35.2%。两个板块 23H1 毛利率分别为 33.99%/5.69%，较22H1 同比分别-9.61/-14.17PCT，其中基础化工收入、毛利率均出现明显下滑，为近 2 年新低，业绩拖累较为严重，而食品制造板块收入、毛利率虽出现明显下滑，但仍好于 21 年上半年水平，毛利率 33.99%盈利能力尚可。 三氯蔗糖、安赛蜜价格 Q1 下行明显，Q2 小幅下滑，但均价下滑拖累业绩，三氯蔗糖出口量增价跌 安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚 23Q1 市场季度平均价格分别为6.62/25.58/9.75/7.33 万 元 / 吨 ， 23Q2 市 场 季 度 平 均 价 格 分 别 为5.15/16.54/9.50/6.71 万元/吨，23 年 2 月以来，产品价格出现明显回调，而 Q2 产品价格低位拖累整体收入水平，导致收入和利润持续下行。 主要产品三氯蔗糖 23H1 全国出口保持较高水平，根据海关数据，23H1 三氯蔗糖出口量为 7325 吨，较 22H1 略降，但 23Q2 单季度出口创 17 年以来新高，出口需求仍然旺盛。而出口均价来看，与三氯蔗糖国内市场价格趋势一致，2023 年以来持续下行，最新海关数据显示 2023 年 7 月三氯蔗糖出口均价为 1.66 万美元/吨，创 2017 年以来新低，并处于持续下行阶段。 盈利预测：产品价格下行，我们下调 2023-2025 年归母净利润预期至 7.96 /10.71/13.47 亿元（前值为 10.38/16.37/19.44 亿元），维持“买入”评级 风险提示：产品价格持续下行；安全环保生产风险；煤炭等原料快速上行。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,845.32 7,250.50 5,932.86 6,584.72 7,448.42 增长率(%) 59.44 24.04 (18.17) 10.99 13.12 EBITDA(百万元) 1,879.73 2,558.18 1,320.00 1,718.13 2,161.33 归属母公司净利润(百万元) 1,177.10 1,695.01 795.58 1,071.29 1,346.58 增长率(%) 63.82 44.00 (53.06) 34.65 25.70 EPS(元/股) 2.10 3.02 1.42 1.91 2.40 市盈率(P/E) 10.60 7.36 15.68 11.64 9.26 市净率(P/B) 2.14 1.77 1.63 1.49 1.34 市销率(P/S) 2.13 1.72 2.10 1.89 1.67 EV/EBITDA 14.07 5.95 5.73 5.65 4.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%9%2022-102023-022023-06金禾实业沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 收入利润持续下行，费用增加，食品板块量增价跌拖累明显 金禾实业发布 2023 年中报，23 年上半年实现营业收入 26.75 亿元，同比-25.7%，实现归母净利润 4.03 亿元，同比-52.8%，毛利率 24.0%，同比-10.9PCT；其中 23 年 Q2 实现营业收入 12.91 亿元，同比-24.1%，环比-6.7%，实现归母净利润 1.58 亿元，同比-61.6%，环比-35.6%。 1.1. 金禾 23 年以来收入、利润持续下行，股权激励费用提升费用率水平 金禾实业 23H1 实现营业收入 26.75 亿元，实现归母净利润 4.03 亿元，收入、利润同比 22H1和环比 22H2 均出现明显下滑；其中 Q1/Q2 分别实现营业收入 13.84/12.91 亿元，分别实现归母净利润 2.45/1.58 亿元，收入和利润水平持续下行，Q2 单季度收入/归母净利润环比分别-6.7%/-35.6%。 图 1：金禾实业半年度收