华鲁恒升(600426)上半年以量补价，盈利筑底回升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2023 年 10 月 16 日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 31.91 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,123.32 流通 A 股股本(百万股) 2,111.88 A 股总市值(百万元) 67,755.14 流通 A 股市值(百万元) 67,390.09 每股净资产(元) 12.71 资产负债率(%) 27.53 一年内最高/最低(元) 38.55/26.17 作者 郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华鲁恒升-年报点评报告:行业景气下行韧劲足 ，项目建 设紧 锣密鼓》 2023-04-25 2 《华鲁恒升-半年报点评:景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶》 2022-09-06 3 《华鲁恒升-季报点评:景气高位业绩 兑现，公司进入成长模式》 2022-05-06 股价走势 上半年以量补价，盈利筑底回升 事件：公司公布 2023 半年报，上半年营业收入 123.59 亿元，同比-25.3%，归母净利润 17.10 亿元，同比-62.1%；其中 Q2 营业收入 63.06 亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，归母净利润 9.28 亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 华鲁恒升 2023 年上半年实现营业收入 123.59 亿元，同比-25.3%，实现归母净利润 17.10 亿元，同比-62.1%；其中 Q2 实现营业收入 63.06 亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润 9.28 亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。收入 Q1 完成触底后 Q2 回升，净利润连续两个季度阶段性底部改善，景气下行压力测试下公司盈利再下行压力较小。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率 20.9%，销售净利率 13.8%，其中Q1/Q2 毛利率分别为 20.2%和 21.5%，环比 22Q4 和 23Q1 分别增长1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为13.8%，较 22H1 下滑 13.5PCT，23Q1/Q2 销售净利率分别为 12.9%/14.7%，环比 22Q4 和 23Q1 分别增长 2.5PCT/1.8PCT，利润率指标 Q2 明显修复。各项费用来看，上半年四费率为 4.08%，其中 Q1/Q2 分别为 4.33%/3.84%，其中研发费用率分别为 2.85%/2.44%。随着收入下滑和费用绝对额的增长，特别是研发费用的增长，23 年四费率增长明显，但仍保持在较低水平。 上半年各版块收入快速下行，肥料较为稳定，Q2 产销恢复明显 收入拆分来看：23 年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别 26.05 /70.1 /13.29 /8.3 亿元，较 22H1 分别增长-6.2% /-11.7% /-64.3% /-33.5%，有机胺、醋酸板块下滑明显，肥料板块较为稳定；其中 Q2 肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为11.72/38.01/6.36/4.2 亿元，环比 Q1 分别-18.2% /+18.4% /-8.2% /+2.4%，其中新能源相关材料收入环比修复最为明显，肥料板块收入环比下滑最多。 产销拆分来看：23 年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：150.87/96.17/24.64/30.42 万吨，较 22H1 分别+12.7% /+7.2% /-4.3% /+6.0%，销量除有机胺板块较去年同期有所下滑外，其余三个板块销量均有增长；其中 23Q2 肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为：76.54/52.58/12.56/15.4 万吨，环比 Q1 分别+3.0% /+20.6% /+4.0% /+2.5%，均实现环比增长，其中高端溶剂项目上半年实现部分转固，新材料板块销量增长预计与高端溶剂项目转固投入生产相关。 盈利预测：产品价格变动，我们下调公司盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润为 45.0/64.71/74.05 亿元（前值为 53.10/73.98/89.92 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下行；项目建设不及预期；安全环保风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,635.86 30,245.28 26,428.09 38,728.86 41,666.37 增长率(%) 103.10 13.55 (12.62) 46.54 7.58 EBITDA(百万元) 10,455.62 10,053.67 7,484.61 10,251.49 12,314.06 归属母公司净利润(百万元) 7,254.17 6,289.37 4,499.94 6,470.72 7,405.02 增长率(%) 303.37 (13.30) (28.45) 43.80 14.44 EPS(元/股) 3.42 2.96 2.12 3.05 3.49 市盈率(P/E) 9.34 10.77 15.06 10.47 9.15 市净率(P/B) 3.04 2.52 2.21 1.89 1.62 市销率(P/S) 2.54 2.24 2.56 1.75 1.63 EV/EBITDA 6.18 6.74 9.22 6.95 5.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-3%3%9%15%21%27%2022-102023-022023-06华鲁恒升沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 1.1. 收入触底回升，利润 23 年持续修复 华鲁恒升公告 2023 年半年度财报，2023 年上半年实现营业收入 123.59 亿元，同比-25.3%，实现归母净利润 17.10 亿元，同比-62.1%；其中 Q2 实现营业收入 63.06 亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润 9.28 亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率 20.9%，销售净利率 13.8%，其中 Q1/Q2 毛利率分别为 20.2%和 21.5%，环比 22Q4 和 23Q1 分别增长 1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为 13.8%，较