2019年人民币汇率市场展望：稳定是基调

2018 年人民币即期汇率从年初的 6.5342，一度快速升值至 6.28 附近，但随后转向持续贬值的行情，2018 年境内人民币汇率（CNY）累计贬值 5.4%，而中间价的贬值幅度也略超 4.79%。 2019 年内外部压力有望缓解将降低人民币汇率的贬值预期。2019 年宏观因素仍将是影响人民币汇率走势的关键，随着内外部不确定性的缓解，人民币汇率的稳定性有望加强，贬值预期和空间将进一步受到限制。首先，随着国内宏观政策逆周期调节力度显著加大，中美利差虽处低位但经济下行对人民币汇率的压力将有所缓解。其次，随着美联储停止加息，美元指数有望转向回落。最后，中美贸易摩擦对人民币汇率的不确定性有望进一步减弱。因此，在内外部宏观因素好转的背景下，预计 2019 年人民币汇率实际贬值空间将有限，有望跟随美元转弱而反弹，全年的波动区间有望在 6.4 至 7 之间。 从基本面看，2018 年人民币市场的供需平衡有所转弱，当前人民币汇率在供需关系上还缺乏显著升值的动力。无论是贸易顺差趋势、经常账账户、结售汇以及对外收支趋势，还是外汇储备的趋势依然偏弱，但是仍都在稳健区间之中，并没有快速恶化的风险。如果外部宏观因素能够出现显著的变化，虽然基本面并不支持人民币汇率大幅升值，但也不会妨碍人民币汇率转向适度的反弹。 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 汤湘滨 Tel：010-58560666-9656 E-mail：tangxiangbin@cmbc.com.cn 2019/1/14 2019 年人民币汇率市场展望:稳定是基调 2018 年我国在国际收支方面出现了影响重大而深远的变化。经常账账户顺差规模持续缩窄，至三季度末累计仍为逆差，而资本和金融账户累计为顺差。经常账账户与金融账户的此消彼长意味着我国在外汇流入的方式上可能已经进入了资本和金融账户主导驱动的阶段。 一、2018 年外部因素导致人民币汇率波动率创 10 年来最高 2018 年人民币即期汇率从年初的 6.5342，一度快速升值至 6.28 附近，但随后转向持续贬值的行情，2018 年境内人民币汇率（CNY）累计贬值 5.4%，而中间价的贬值幅度也略超 4.79%。 从走势上看，2018 年市场对人民币汇率走势的预期剧烈变化，一季度人民币汇率还明显升值（季度末收于 6.288），但二季度人民币汇率已转向贬值（季度末收于 6.616），三季度人民币的贬值预期进一步上升（季度末收于 6.879），四季度人民币汇率贬值预期有所下降，人民币汇率转向企稳。（年末收于 6.863） 外部因素在 2018 年的变化加大了人民币汇率的波动性，并给人民币带来了持续的贬值压力。首先，4 月份后美元指数转强对人民币汇率和中间价形成下行压力。其次，中、美资金成本和无风险资产利差转向持续缩小，增强了人民币汇率的贬值压力。最后，贸易政策将对人民币汇率产生更大的影响。由于 2018年二季度中美贸易摩擦快速升级，对人民币汇率形成了额外的贬值预期。 图 1：2018 年美元指数与境内人民币即期汇率（CNY）走势比较 数据来源：Bloomberg 随着 2018 年人民币汇率动荡加剧，人民币的波动创近 10 年来的最高水平。这表现在两个方面：首先，人民币汇率年度波动区间创 10 年来最大水平。2018年境内人民币汇率波动区间在 6.243 至 6.977 间，最大波幅扩大至 11.7%，创 10年来的新高。其次，2018 年境内人民币即期汇率的中长期波动率持续上升，其中人民币 3 个月、6 个月和 1 年期波动率均震荡上涨至 10 年来的最高点。（图 2）这些都表明 2018 年人民币汇率的波动超过了 2015 年至 2016 年的贬值行情，达到了近 10 年的最高水平。 图 2：2018 年人民币汇率的中长期波动率创 10 年来最高 数据来源：Bloomberg 人民币即期汇率波动率的持续上升一方面是人民币汇率市场化的必然结果，但另一方面也是人民币汇率受外部变化冲击，稳定性减弱的表现。而 2019年将是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年。今年经济工作的重心已转换到保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，保持经济持续健康发展和社会大局稳定上。对人民币汇率市场来说，稳定也将成为政策的基调。这意味着随着外部因素的缓解，人民币汇率的波动趋势将减弱，稳定性将加强，贬值预期有望进一步下降，市场预期将更加平稳。 二、2019 年内外部压力有望缓解将降低人民币汇率的波动预期 2019 年宏观因素仍将是影响人民币汇率走势的关键，随着内外部不确定性的缓解，人民币汇率的稳定性有望加强，贬值预期和空间将进一步受到限制。首先，随着国内宏观政策逆周期调节力度显著加大，中美利差虽处低位但经济下行对人民币汇率的压力将缓解。其次，随着美联储停止加息，美元指数有望转向回落。最后，中美贸易摩擦对人民币汇率的不确定性有望进一步减弱。因此，在内外部宏观因素好转的背景下，预计 2019 年人民币汇率实际贬值空间将有限，有望跟随美元转弱而反弹，全年的波动区间有望在 6.4 至 7 之间。 1、宏观政策逆周期调节力度显著加大，利差虽处低位但经济下行压力将缓解 随着去年底政治局和中央经济工作会议的召开，“稳经济”再次成为今年经济工作的首要任务，随后宏观政策逆周期调节的力度明显加大。财政政策在减税方面持续发力，发改委在基建项目审批上的步伐转向加快，货币政策重提全面降准，宽信用上创新推出 TMLF（特麻辣粉），这些政策都将缓解经济的下行压力。 虽然在短期随着货币政策逆周期调节力度加大，中美的利差持续回落甚至倒挂（图 3），但是利差的缩窄并不是决定汇率走势的唯一因素。如果利差的变化就能完全主导和解释汇率的变化，那么 2015 年以来美日的利差持续扩大，日元汇率为何却没有明显的贬值压力或趋势，而是在这三年多来震荡略有升值？因此，利差背后经济的相对强弱对汇率的影响更需要关注。而今年美国经济增长的动力将有所减弱，而国内经济有望受到政策逆周期调节的支撑，中美两国经济增长的相对关系将有所转好，这有望对人民币汇率形成支撑。 图 3：2018 年以来美元指数与美国 1 年期国债收益率走势比较 数据来源：Bloomberg 2、美元指数有望转向回落 2018 年美元指数的转强是一种综合效应的体现。第一、美国经济增长的内生性动力较强，美国经济在 2018 年的增长趋势在全球范围内“一枝独秀”。第二、美联储加息(四次)和缩表，进入了次贷危机后货币紧缩力度最大的阶段。第三、美国的贸易政策向强势引发全球的关注与担忧。正是因为这些因素的共同作用才支撑美元指数在去年二季度后转强，美元指数在 2018 年上涨 4.4%，但是从年度上看美元的涨幅并不算突出。 进入 2019 年支撑美元指数的宏观因素都在转弱。首先，美国经济增长的动力有所减弱，虽然并不一定会陷入衰退，但经济增长将有所放缓。其次，美联储货币紧缩进程将明显放缓。美联储不但已释放了减少加息甚至暂停加息的信号，而且还是释放了调整缩表的可能倾向。随着美联储转向“鸽派”，流动性紧缺对美元的支撑将持续减弱。2018 年以来美元指数与美国 1 年期