大宗商品专题之四：最特殊大宗之金银，无关供需的分析框架

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.01.15 最特殊大宗之金银，无关供需的分析框架 -大宗商品专题之四 鲍雁辛(分析师) 刘华峰(分析师) 俞能飞(分析师) baoyanxin@gtjas.com liuhuafeng@gtjas.com yunengfei@gtjas.com 0755-23976830 0755-23976751 021-38674994 证书编号 S0880513070005 S0880515060003 S0880517080004 本报告导读： 大宗商品研究的核心是供需关系，但贵金属作为特殊的那一种，其价格走势脱离供需基本面，更多体现为金融属性，本文复盘 50 年金价，进行显微镜切片式解剖。 摘要： [Table_Summary] 区别于一般大宗商品价格与供需平衡密切相关，黄金价格与供需并无太大关系，黄金价格受其金融属性的影响更大。1）研究金价等同于研究美元指数，黄金本质为美元信用体系的对标。2）美国经济及货币的相对强弱（相对于其他经济体的强弱，而非美国本身）为影响美元指数的重要因素。 通胀与金价：温和通胀及恶性通胀对金价影响各异。并非所有的通胀都会明显影响金价，不同类型的通胀对金价影响各异。美通胀指数国债 TIPS 收益率与金价的负相关系数远高于实际利率，原因可能在于金融产品包括黄金往往更倾向于反映投资者预期，而用来测度实际利率的国债收益率-CPI 同比往往具有一定滞后性。风险事件与金价：冲击美元信用体系者才会冲击金价。通过罗列历史上战争、金融危机和石油危机等 15 个危机阶段发现并非所有的风险事件都会黄金价格产生明显影响，只有冲击到美元信用体系（决定于美国经济及货币相对强弱）的风险事件如石油战争、次贷危机才会对黄金价格有明显影响。白银为黄金“影子”，在金银比修复后往往会迎来贵金属上涨行情，且白银涨幅会更大。1）历史上白银和黄金基本属于同涨同跌，金银比的峰值分布在 80，而金银比高位后的修复往往伴随着贵金属的上涨行情。2）节奏：金银比修复（白银的机会）的背景往往来自于黄金板块一段时间的持续上涨，而后才会有金银比极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。3）幅度：在金银比的修复过程中，白银涨幅会更大，上涨速度更快，回溯 2000 年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的 1.6-3.6 倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的 3-4.6 倍。当下判断：黄金或仍将迎来绽放，白银静待金银比修复下的超级弹性。1）黄金：经济方面，预计美国经济 2019 年存在见顶可能，货币方面，美联储加息或将持续，但对金价的压制已边际趋弱，综合来看我们认为 2019 年金价或将迎来绽放。2）白银：目前金银比达到了85，且在 80 以上已经维持了 1 年左右，近日金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的 1 个季度是金银比修复的窗口，静待超级弹性。 风险提示：美国经济持续强劲，美联储加息超预期的风险。[Table_Invest][Table_SubIndustry]涉及相关行业评级 负责人 行业 最近 评级 日期 郑武 交运 增持 2019.01.03 谢皓宇 房地产 增持 2019.01.14 鲍雁辛 建材 增持 2019.01.14 穆方舟 造纸 增持 2019.01.14 李鹏飞 钢铁 增持 2019.01.13 刘华峰 有色 增持 2019.01.13 翟堃 煤炭 中性 2019.01.13 李明刚 基础化工增持 2019.01.13 肖洁 石化 增持 2018.12.20 周妍 公用事业增持 2019.01.14 [Table_Report]相关报告 原油持续回暖，汇率波动不改贵金属行情 2019.01.13 金银比仍存修复空间，原油市场情绪回暖 2019.01.07 大宗商品 2019 年的九大核心判断 2019.01.03 贵金属继续领涨，金银比修复进行时 2019.01.02 贵金属继续领涨，金银比修复进行时 2019.01.02 大宗商品报告[Table_ReportType]大宗商品报告 股票研究 证券研究报告 大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目 录 1. 最特殊的大宗商品，无关供需的分析框架 ......................................... 3 2. 黄金价格研究框架探讨 ......................................................................... 3 2.1. 脱离基本面的特殊大宗，金价与 CRB 指数的联系主要通过通胀实现 4 2.2. 美元指数还是实际利率？——殊途同归 ...................................... 5 2.2.1. 美元指数、美实际利率与金价均存在较明显的反向关系 ... 5 2.2.2. 长周期视角：实际利率与美元指数明显正相关，实际利率对金价的解释度并不优于美元指数 ........................................................ 7 2.2.3. 短周期视角：实际利率与美元指数背离时美元指数往往对金价具备更好解释效应 ............................................................................ 8 2.2.4. 实际利率并未脱离美元指数的分析框架，其为美元指数的重要影响因素之一 ................................................................................... 11 2.3. 研究金价等同研究美元指数 ........................................................ 14 2.4. 美国经济及货币的相对强弱为影响美元指数的重要因素 ........ 15 2.5. 通胀与金价-温和通胀及恶性通胀对金价影响各异 ................... 17 2.6. 事件冲击与金价-冲击美元信用者方才冲击金价 ....................... 20 3. 白银-金银比修复下的白银超级弹性 .................................................. 22 3.1. 白银的货币属性和金融属性：白银成为了黄金的“影子” .... 24 3.2. 金银比峰值修复后，往往是贵金属的牛市 ................................ 25 3.3. 金银比修复的背景：黄金价格企稳上涨且可持续性 ................ 27 3.3.1. 回顾 2003 年的金银比修复行情 ........