传媒行业专题报告：“腾讯”研究策论，渠道轮换新王者，游戏广告为股肱

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019 年 01 月 10 日 分析师：杨晓峰 S1070518090002 ☎ 021-31829781  yangxiaofeng@cgws.com 分析师：何思霖 S1070518070001 ☎ 0755-83515591  hesilin @cgws.com 分析师：张正威 S1070518120002 ☎ 0755-83554449  zhangzhengwei@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<云游戏：一场或由 5G 触发的 3A 游戏平民化>> 2018-12-28 <<商业“流量”vs 专业水平：电影评选对卖方分析师评选的借鉴意义>> 2018-11-20 <<传媒反弹：从估值和持仓角度，影视和游戏的收益风险比有多高？>> 2018-11-13 “腾讯”研究策论：渠道轮换新王者，游戏广告为股肱 ——传媒行业专题报告 1、研究“腾讯”：回归分析“社交平台”本源对于腾讯转向 2B 业务等问题，我们认为更加应该关注其 2B 新业务的成功率和竞争力，而非默认其拥有新的增长点，毕竟术业有专攻。更重要的是，我们认为现在处于新一轮渠道变迁（5G）的前夜，站在这个时点，对于社交平台，更应该关注的是腾讯能否顺利的将现有关系链切换到新渠道。对于版号问题，社交平台的间接变现核心是把爆款游戏的价值发挥到最大，因而我们更加关注“刺激战场”是否能够获得版号。基于此，我们从社交平台的变迁规律、直接商业变现和间接商业变现来提供一个分析腾讯的框架。2、社交主赛道：“IM+封闭式 SNS”和“开放式 SNS”为主，对新渠道变迁敏感社交平台的三个维度：用户需求、用户群体和信息传播。“IM+封闭式 SNS”与“开放式 SNS”2 种模式较为常见：“IM+封闭式 SNS”一般从“IM”切入，如 QQ+QQ 空间、微信+朋友圈，也有从“封闭式 SNS”切入的，如 Facebook+Messenger；“开放式 SNS”对传播形式的垂直化要求高，如Instagram 以图片切入、Twitter 和微博以文字切入、抖音和快手以短视频切入。新社交平台孵化的被动情景：渠道变迁背景下，关系链是变迁核心，社交平台通过用户新建、用户迁移与用户收购来构建新的关系链。 新社交平台孵化的主动情景：向底层系统/硬件/技术进军，不确定性较高。社交平台本质上作为应用软件，如果向底层操作系统/硬件/技术的层面开拓，具有一定的优势，但是也埋下隐忧，如 MSN 被 AOL、Yahoo! Messenger替代，米聊被微信超越。 3、直接商业化：以广告为主，提高广告 CTR 是核心特权变现VS广告变现：处于发展初期的社交产品为保证用户的优质体验，只能主要依靠面向少数用户的增值服务来变现。然而，后期随着平台的发展和用户粘性的增强，广告带来的收入体量将远超于特权服务，同时广告带来的负面影响也能控制在一定范围内。分解 Facebook 广告增长动力：eCPM×I.M.=CPC×CTR×1000×-30%-20%-10%0%10%传媒 沪深300 分析师 核心观点 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 传媒行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 I.M.=CPC×CTR×1000×A.R.×F.R，我们发现 eCPM 是 Facebook 广告增长的关键引擎，而 CTR 是 eCPM 增长的核心。  4、间接商业化：积极孵化二级平台，游戏变现效率最高 工具类平台中支付平台与云计算突出：支付平台变现潜力较大，云服务主要面向生态圈客户。在衡量支付平台的发展空间时，更加倾向于采用渗透率这一指标，即一项金融业务，他采用互联网的模式有多高的比例。云计算是一项 2B 业务，其核心是本身拥有较大需求量或拥有足够的客户量，社交平台的优势在于聚集众多生态圈企业，这些企业是其重要的客户基础。 对于内容类平台，我们进一步细化 UGC 和 PGC 类平台的核心竞争点，将内容平台具体分为 3 类：1）、长视频和音乐平台，两者都需要进行较大的版权投入，因而在竞争中的关键是有足够资金进行版权采购，这也是腾讯视频、爱奇艺和优酷土豆通过持续烧钱抢用户的原因。2）、短视频和阅读，两者都需要较多的 UGC 内容生产者，进而吸引更多用户进入，并推动更多 UGC 内容生产者参与，形成良性循环，这也是 QQ 阅读需要收购盛大文学抢占作者资源，微视在抖音已经聚集绝大多数短视频作者后追赶乏力的原因。3）、游戏平台，由于游戏的内容本身和营销推广对游戏运营均起到较大作用，因而优质游戏和用户流量成为抢占用户游戏时间的重要手段，这也是网易的《荒野行动》在先发优势下，仍然被《绝地求生：刺激战场》超越的原因。  5、游戏变现效率：将爆款游戏的价值发挥到最大，收购、代理与自研皆可 2010~2013 腾讯网络游戏（主要是 PC 端游）对整体营收的贡献百分比分别为 57.2%、71.3%、45.7%和 55.1%，贡献公司约 50%以上的收入增长；2014~2017 年智能手机游戏对整体营收的贡献百分比分别为 55.6%、38.5%、34.9%和 28.4%，贡献公司 30%以上的收入增长。 头部爆款游戏对游戏收入贡献极大：结合 Superdata，根据敏感性分析，预计《穿越火线》（代理）、《地下城与勇士》（代理）和《英雄联盟》三款端游占腾讯端游收入约 50%以上。腾讯 2018Q3 手游收入约为 195 亿，而伽马数据显示 2018Q3《王者荣耀》收入为 50+亿，约占其手游收入的25.6%。 Line 游戏收入逊色的主要原因在于对爆款游戏的代理和收购不足。Line在对爆款游戏的代理和收购方面不容乐观，多年来，Line 一直拘泥于休闲游戏。根据 SensorTower 数据，Line 收入最高的是《LINE：迪士尼消消看》，其 18M12 IOS 端充值额为 8M 美元，相比而言，日本 IOS 畅销榜前十的游戏 18M12 IOS 端充值额为 6~53M 美元。  6、风险提示： 头部游戏版号获取不及预期，新渠道变迁下关系链迁移不及预期。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 社交主赛道：“IM+封闭式 SNS”和“开放式 SNS”为主，对新渠道敏感 ............................ 6 1.1 社交平台的三个维度：用户需求、用户群体和信息传播 ...................................... 6 1.1.1 用户需求：核心是 IM 需求与 SNS 需求 .......................................................... 6 1.1.2 用户群体：年龄、兴趣和地区是关键因素 ..................................................... 7 1.1.3 信息传播：“开放式 SNS”对传播形式的垂直化要求高 ...............