裕元集团(00551.HK)制造+零售双轨布局，尽享运动赛道景气

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 裕元集团（00551） 证券研究报告 2023 年 10 月 13 日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 8.89 港元 目标价格 16.42 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,612.18 港股总市值(百万港元) 14,332.32 每股净资产(港元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(港元) 13.32/7.81 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 制造+零售双轨布局，尽享运动赛道景气 全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化 裕元为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地。公司于中国﹑越南﹑印尼﹑孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房，与 Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland及 Salomon 等领导国际品牌建立长期合作关系。公司通过其附属公司宝胜经营大中华地区数一数二的整合型运动用品零售网络。 公司控股股东为宝成工业股份有限公司，截至 2023 年 6 月 30 日持股占比51.11%。宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，截至 2023 年 6 月 30 日裕元集团持有宝胜约 62.55%股权，宝胜于 2008 年于香港交易所主板上市(3813.HK)。宝胜为顶尖运动用品品牌在大中华区的经销及零售商，为中国最大运动用品经销商之一，并透过胜道体育多品店及品牌单品店经销主要运动及休闲品牌用品，目前于中国各区经营管理约 7300 家门店。 受益大陆线下客流恢复，销售规模稳步回升 2018-2019 年公司营收与净利水平基本维持稳定，2020 年受疫情影响有大幅减少，2021 年开始逐步恢复。2023H1 公司营业收入为 41.55 亿美元，同减 11.8%，主要系全公司球鞋履需求疲软及行业正处于去库存周期，导致其制造业务表现疲软。截至 23H1，来自制鞋业务 (包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋)营业收入同减 18.1%至 23.79 亿美元，鞋履出货双数同比下降 23.8%至 109.8 万双；公司高端鞋履需求相对稳健，平均售价同比提升 7.5%至每双 21.67 美元。 宝胜客流量改善，实体店数位化升级 2023H1 宝胜营业收入较 22 年同期的 15.21 亿美元增加 4.0%至 15.81 亿美元。营业收入增加主要系中国大陆的消费及零售店铺客流量有所复苏、全渠道的泛微店生态圈表现尤为稳健。23H1 宝胜归母净利润 3.05 亿元，同增 1654.24%。宝胜毛利率基本稳定，2022 年为 35.88%，2023H1 小幅减少至 33.49%。 宝胜竞争优势还在于与其母公司裕元集团具有更胜一筹的业务合作优势。宝胜与品牌伙伴的合作亦延伸至全渠道枢纽试点计划，借此加快销售周期、改善库存结构。 旗下 YYsports 胜道体育品牌门店，大部分零售店均为单一品牌专卖店，经销单一体育用品品牌的商品，店内亦会同时展示 YYSports 标识；泛微店生态圈借助 YYsports 微信小程序推行 ExP 会员计划，从而提供多元化的运动服务内容；此外宝胜还试点开设了运动服务体验店 NextStore，支持不同运动服务模组化和定制。 数字化转型降本增效，智能工厂赋能生产 -12%-3%6%15%24%33%42%2022-102023-022023-06裕元集团非必需性消费 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司持续加大制造与销售业务的数字化转型。制造业务方面，透过投资于创新、数位化、流程重整及自动化，满足品牌愈趋灵活多变的需求、更短的生产交期、订单准交能力及端对端能力的期许；零售业务方面，宝胜的线上 B2C 销售表现稳健，尤其以「泛微店生态圈」为主导的私域流量渠道增长强劲。 首次覆盖，给予“买入”评级 伴随线下客流恢复与品牌持续去库，公司制造业务与零售业务均在稳步恢复中；数字化转型进展迅速，智能工厂赋能生产满足短交期灵活需求；宝胜大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商，借助 YYsports 微信小程序推行 ExP 会员计划，提供多元化的运动服务内容。我们预计公司23-25 年 收 入 分 别 为 85.82/93.12/103.97 亿 美 元 ， 归 母 净 利 分 别 为2.15/3.40/3.96 亿美元，EPS 分别为 0.13/0.21/0.25 美元/股，对应 PE 分别为 9/5/5x。参考可比公司 PE，我们给予公司 24 年 PE 为 10 倍，目标价为2.10 美元（16.42 港元）。 风险提示：品牌客户集中度风险；市场竞争环境加剧风险；跨市场比较相关风险；法律合规及企业管治风险；资讯科技及数据安全风险；经济及社会环境风险；测算具有主观风险等。 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 全球运动鞋龙头，制造零售双驱动 ........................................................................................... 5 1.1. 全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化 ........................................... 5 1.2. 股权架构稳定，宝成国际为控股股东 ..................................................................................... 6 1.3. 受益大陆线下客流恢复，营收规模稳步回升 ....................................................................... 7 2. 运动鞋消费量稳中有升，产业链分工清晰明确 .................................................................... 10 2.1. 行业规模稳健增长，运动鞋服人均消费逐年增长 ............................................................ 10 2.2. 产业链专业化分工明确，行业头部效应明显 ..................................................................... 12 3. 高端品类需求稳健，长期合作国际领先品牌 ......................................................................