证券行业：投资时钟指向券商，证券行业投资时钟理论&股票质押影响测算-天风证券

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券研究报告 2019 年 01 月 07 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业投资策略:政策是 2019 年核心变量，推荐龙头券商》 2018-12-25 2 《证券-行业点评:11 月业绩环比大幅改善，继续推荐龙头券商》 2018-12-07 3 《证券-行业点评:股指期货再次松绑，继续推荐龙头券商》 2018-12-03 行业走势图 投资时钟指向券商——证券行业投资时钟理论&股票质押影响测算 一、证券行业投资时钟：当前证券行业正处于时钟的“第一象限-复苏阶段”，大概率可产生超额收益。券商相对收益主要受到政策周期和市场周期的影响，我们基于这两大影响因素，构建券商的投资时钟（分为四个投资象限）：第一象限-复苏阶段（市场走弱，政策边际放松）、第二象限-繁荣阶段（市场边际改善，政策持续宽松）、第三象限-调整阶段（市场持续走强，政策趋严）和第四象限-衰退阶段（市场边际走弱，政策持续趋严）。处于第一、二个投资象限时，券商股具有超额收益，券商股经历过 3 次第一象限，相对沪深 300 指数的超额收益分别为 18%（2008.8-11）、21%（2012.1-2014.7）、20%（2018.10-2019.1），随后的进入的第二象限分别实现超额收益 17%（2008.11-2009.8）、125%（2014.7-2015.1）；而处于第三、四个投资象限时，券商股的相对收益为负。 我们认为始于 2016 年 2 月证券行业严监管周期或已逐步转向，当前正进入政策松绑的初期。围绕资本市场改革的政策推出有望进一步提升券商板块的估值，并提升市场的整体信心。从中期来看，券商股有望实现超额收益：1）券商估值提升一般先于盈利改善，来源于政策转向，当前正进入政策松绑的初期，10 月以来并购重组、再融资、科创板+注册制、股指期货、信用衍生品、上市公司回购等业务已经被放松或鼓励。 2）2019 年大概率是股市先于宏观基本面见底，如果市场触底回升有望驱动券商估值从历史低位回升。3）央行实施降准的本质是宽货币，宽货币的目的是为了宽信用，宽信用除了提升间接融资之外，还有一个重要抓手是直接融资，也就是更大地发挥资本市场的投融资功能，券商的投行和直投业务有望迎来发展机遇。4）2019 年券商业绩也将会改善。第一，市场利率下行，在不考虑资产端的影响下，我们的测算表明上市券商整体存量融资成本每下降 10bps，将提升 ROE18bps。第二，分板块来看，预计 2019 年投行、信用中介、资管、自营的收入均可以实现正增长。其中，投行业务业绩改善空间可观。 二、股票质押业务的影响测算：假设上证综指下跌 20%，若跌破平仓线的融出资金规模损失 50%本金，对于上市券商归母股东权益影响为 8.03%，风险可控。极端情况下，以 1 月 4 日的收盘价为基准，若跌破平仓线的融出资金规模损失 50%本金，对于统计范围内的上市券商（下同）归母股东权益影响为 4.65%；其他假设条件不变的前提下，假设股价下跌 10%，上证综指达到 2263.38 点，若跌破平仓线的融出资金规模损失 50%本金，对于上市券商归母股东权益影响为 6.37%；假设股价下跌 20%，上证综指达到 2011.90 点，若跌破平仓线的融出资金规模损失 50%本金，对于上市券商归母股东权益影响为 8.03%，涉及融出资金规模为 1067 亿元。 盈利预测与投资建议：中性假设下的前提下，预计 2019 年证券行业将实现营业收入2661 亿元，YOY+8.50%；将实现净利润 732 亿元，YOY+10.51%。预计全行业的 ROE为 3.71%，预计年末净资产将达到 1.97 万亿元，YOY+4.06%。证券行业平均估值 1.4x PB，大型券商估值在 0.9-1.3x PB 之间，行业历史估值的中位数为 2x PB。2019 年我们坚定推荐龙头券商，推荐中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券，建议关注中金公司。 风险提示：政策落地不及预期；市场大幅波动，造成业绩及估值双重下滑；股票质押风险暴露超预期，资产质量承压 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-01-04 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600030.SH 中信证券 16.01 买入 0.94 0.88 1.01 1.15 17.03 18.19 15.85 13.92 601688.SH 华泰证券 17.69 增持 1.30 0.96 1.08 1.22 13.61 18.43 16.38 14.50 601211.SH 国泰君安 16.77 增持 1.13 0.88 0.97 1.09 14.84 19.06 17.29 15.39 000776.SZ 广发证券 13.22 增持 1.13 0.80 0.93 1.08 11.70 16.53 14.22 12.24 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2018-012018-052018-09证券沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 证券行业投资时钟理论 ........................................................................................................................4 1.1. 券商投资时钟的理论推演.........................................................................................................4 1.2. 券商投资时钟的历史复盘.........................................................................................................5 1.3. 从券商投资时钟看未来投资趋势 ...........................................................................................7 2. 股票质押影响测算 ...................................................................