9月刊：宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

安如泰山 信守承诺宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-9 月刊———— 内部行情交流会策略分享国投安信期货研究院能源通胀继续深化，宏观流动性约束仍待破局前期市场走势回顾与下月配置观点展望我们在上期报告《美债利率测试高点再掀扰动，商品韧性显现静候政策突围》中提出接下来从三个角度关注宏观上的主线：第一，关注国内一揽子化债方案的推进情况和其他政策的推进情况；第二，继续跟踪美国自身对于美债收益率走高的承受能力；第三，继续关注国际地缘局势对于能源和农产品供应链的影响（详细请见《宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会—2023 年第 9期》——2023 年 9 月 1 日）。过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，全球经济景气度有低位共振修复的迹象。从美国的角度来看，由于美国的消费服务持续维持韧性，因此在宏观上经历持续去库周期后有补库存的动能，对于中国来说，经济景气度持续回落后随着逆周期政策的启动和传导，同样推动了短周期的低位反弹，８－９月份呈现出全球经济景气度低温共振触底反弹的迹象；第二，由于核心通胀的降温，美联储提高了对于非核心通胀的容忍度。美联储在９月份议息会议会后的经济数据预测上，一方面调低了年内的核心通胀的预期，另一方面调高了年内的非核心通胀的预期，体现了前期管理通胀取得一定成果后，为商品通胀的反弹预留了一定的空间；第三，原油和美元的共振走强再度让国内的输入性通胀压力增强。在美国对于原油上涨承受力增强的背景下，沙特和俄罗斯的减产延长在供给端助力了油价的进一步抬升，这使得当前的再通胀交安如泰山 信守承诺易有明显的成本推动的特征。对于大类资产的运行而言，呈现了两方面的特征：首先，国内的金融品仍然面临着较强宏观流动性的约束，债市的波动放大，股市仍然面临着资金流出的压力，人民币汇率在７.３左右的位置得到了政策的干预，但仍然没有转势；第二，大宗商品指数创出新高，但是有明显的成本传导的特征，中下游利润被明显地压制，低库存和对于经济政策的预期对于价格形成支撑。未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，关注海外市场的波动是否发酵。每次美联储超预期地向偏鹰方向的引导都会引发全球市场压力的深化，在８－９月份美债收益率上行的过程中，相对更多地是给 EM 施加压力，但是随着紧缩的进一步深化，尤其是９月份议息会议之后，美欧股指近期调整压力有所放大，关注这种压力向美欧金融体系内部传导的信号，从过往经验来看，如果这种传导显著地触碰到了金融脆弱性，那么会掣肘美联储的货币政策，从而对于美债收益率的上行构成抑制；第二，关注美国对于原油上行带来的通胀上行推动的容忍度。从实体经济的角度，原油的持续上行可能再度抑制居民的购买力，提升通胀预期，从而再度增加美国管理通胀的不确定性，从金融的表：2022 年 9 月到 2023 年 8 月份国内主要宏观经济指标跟踪资料来源：Wind，国投安信期货oPzQoMnMnOrMsOpPzRuNoQ7N9R6MtRrRpNoNeRqQvMeRnPwOaQoPqMuOmRmNMYtRmO安如泰山 信守承诺角度，如果通胀预期进一步上行伴随着美联储利率的抬升，则可能从金融稳定性和财政的压力等方向再度施压美国的政策制定者，当前来看目前的油价尚未引发美国实体经济和金融市场显著的不适，但需密切跟踪其变化；第三，继续关注国内逆周期政策延续性的问题。前期的政策组合拳的效果在８－９月份的经济数据中有一定体现，但在一些领域比如地产产业链等层面的传导仍然缓慢，在稳汇率预期的政策取向下，美债利率的持续走强对于国内稳定内需推动经济继续企稳的压力较大，另外在成本抬升较快的背景下，政策能否继续推动内需修复对于价格传导持续性的判断亦较为重要。图：进入到 Q3 后国内股市和商品指数的分化开始显现，商品指数高点超越春季行情高点，A 股持续走弱图：进入到 8 月份后，美元和原油同强的格局再度显现，美国经济的韧性和产油国的减产共同推动安如泰山 信守承诺图：从 PMI 数据来看，7-8 月份中国的制造业库存周期低点和全球的低点有一定共振图：进入到 7 月份之后，随着原油的反弹，全齐市场的通胀指数都出现了低位反弹迹象展望后市运行，在债市波动放大的背景下，当前又到了一个时间窗口，即后续能够维持住汇率的稳定，资金流出的压力缓解，从而权益市场出现补涨，还是汇率继续承压，权益维持弱势，避险情绪下支持国债的继续走强。在能源价格强势美债利率测试高点的阶段，周期偏强股市成长偏弱的格局仍有所延续，股指继续下探的空间有限，预计政策不断纠正资金面供需失衡的背景下以磨底为主，但能否迎来偏强势反弹仍然需要关注外部宏观流动性约束的变化。国债方面资金价格的波动加大，回避单边策略，票息＋套保应是主要思路。图：8 月份之后美元指数偏强相对稳健，EM 股指整体承压的格局有所延续图：全球的信用利差在 Q3 以震荡回落为主，议息会议后美欧高收益债信用利差有所抬升安如泰山 信守承诺对于大宗商品而言，节前存在一定观望和兑现收益的情绪，再通胀交易的基础格局仍在，但到了一个关键时间窗口，上游价格持续上行开始引发下游的抵触，因此商品有所波动等待后续信号的进一步明朗，关注国内逆周期政策的延续并跟踪还是市场风险情绪的演化：能源方面，在页岩油供给弹性消失后，原油受到沙特、俄罗斯超额自愿减产的提振，需求端有中国经济刺激政策的提振和海外美欧经济软着陆的预期，炼化利润总体维持在高位，布伦特中枢 Q3有望上移至 90 左右，波动区间为 80-100，关注联储加息强化和伊朗委内瑞拉供给放松带来的回调契机。动力煤方面坑口到港发运倒挂幅度已明显改善，港口的铁路调入量以及库存呈现边际回升，下游利润受到挤压，十一后或有买盘减弱可能出现高位回调。燃气方面处于利多消化阶段短期震荡，但 Q4 进入取暖季后仍有重心上移的动力；化工方面，聚酯开工略下滑，目前旺季下游需求仍然维持，油价推动下产业链的价格以高位震荡为主，短期 PX 回调或让利 PTA加工差，但中期来看随着 PTA 装置的重启，加工差再度承压，可逢高空 PTA－原油价差。乙二醇短期有供应收缩预期带来的利多，但长线仍然有产能充裕的压力。沥青方面，首先是炼厂的综合利润偏低，其次成本端来看，前期的低价原料耗尽后面成本重心抬升，从需求来看在前期地方政府发债对于当下旺季需求有一定支撑，库存去化明显，综合来看沥青当前估值偏低，10 月考虑逢低多配或者 bu2311-2401 的正套逻辑；有色方面，铜有修复消费增速的驱动，国内社库累库有限，再生铜紧俏，精废价差支持铜价高位震荡，存在偏乐观因素，关注宏观情绪；铝目前累库偏低，宏观预期较强下，Back 结构维持，震荡中多头占据一定优势，氧化铝短期受到期现套利需求增加的支撑；锌受到地产政策信号的支撑，此前低库存下节前备货出现软挤仓行情，节后消化前期备库，十安如泰山 信守承诺一前后反弹遇阻震荡概率大；沪铅估值偏高，跟踪持仓库存比变化，关注高位回调风险及 2310 合约减仓风险；镍及不锈钢在旺季的需求端反馈不及预期；锡价震荡为主，沪锡上方阻力 2203-22.5 万元/吨，下方支撑 40 周均线；碳酸锂仍然整体受制于汽车和动力电池价格战，难有转机；工业硅价主要受现货结构性调价带动，但仓单集中注销压力，使其承压在万五水