宏观经济研究：美元仍处于升值大周期中

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2023 年 10 月 08 日 宏观经济研究 美元仍处于升值大周期中 站在目前这个时间点上，我们认为美元仍处于升值大周期中。通过比较美国与主要贸易国（中国、日本和欧洲）的人均收入（或人均 GDP），我们就不难发现美元的长期趋势。我们发现过去两轮美元贬值趋势，对应的都是日本的人均 GDP 快速增长和欧元区的人均 GDP 快速增长时期。如果未来几年，中国相对美国经济增长更快，贸易权重继续上升，美元指数才可能进入新一轮的贬值大周期中。而目前中国所面临的局面和前面的日本、欧元区较为相似：老龄化、高杠杆以及生产率有待突破。基于以上形势还未得到改善，我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。 短期的经济形势也支持美元的继续升值。本轮全球经济的复苏是结构性的，其中美国复苏力度最强。美联储的加息进程还未结束，虽然 9 月份并未加息，但市场预期 11 月可能加息。并且近两个月以来经济数据持续走强，美国利率也在不断上升，都推动了美元的继续升值。本轮美国经济复苏的原因之一就是新的科技浪潮到来。美国是世界经济的发动机，不仅仅表现在个人消费方面，也表现在科技创新方面。在上一轮互联网科技浪潮阶段，美国纳斯达克指数突破 4700 点，接近 5000 点。伴随着的就是美元指数突破 120关口。 最后我们用世界银行公布的各国对世界经济的贡献率来比较美国和其重要贸易伙伴之间的关系，可以发现美国的贡献率比上中日欧三国的平均值领先美元指数大概四年。这一关系从美国放弃与黄金脱钩、全球进入浮动汇率制时代就一直存在。从这一领先指标显示的规律来看，2017 年是美国贡献占比近几年最低的一年，相对应的就是 2021 年的美元指数是最弱的一年，未来几 年（可能至少到 2025 年 ）美元指数都会呈现强势或继续升值的趋势。 风 险提示：美国经济衰退；美国货币政策进一步收缩；中美竞争加剧 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《内蒙古经济分析报告》2023-09-28 2、《为何不加息，美股还下跌？—宏观经济专题报告》2023-09-25 3、《债市 周观察（ 20230918-20230924 ）》2023-09-25 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 谁决定了美元？ ............................................................................................................................................. 3 2. 美元仍处于升值大周期中 ............................................................................................................................... 4 3. 至少在 2025 年之前都会维持强势 .................................................................................................................. 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表 1：美元指数和贸易差额................................................................................................................................ 3 图表 2：美元指数和美国与中欧人均 GDP 之比 ...................................................................................................... 4 图表 3：中国老龄化.............................................................................................................................................. 4 图表 4：中日欧杠杆率 .......................................................................................................................................... 5 图表 5：中日德全要素生产率................................................................................................................................ 5 图表 6： OECD 和美国工业生产指数 ..................................................................................................................... 6 图表 7：美元与科技.............................................................................................................................................. 6 图表 8：美国和中日欧对世界经济增长的贡献率.................................................................................................... 7 宏观经济研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. 谁决定了美元？ 在大学国际金融的教科书上基本上已经阐明了决定一国汇率走势的因素：利率平价理论、购买力平价理论。一个是金融市场上的外汇需求，一个是商品市场上的外汇需求；一个是短期决定因素，一个是长期决定因素，两者通过弗莱明-蒙代尔模型实现从短期向长期的动态平衡。 一国汇率的决定因素所含范围之广，涉及面之大，让人瞠目结舌。更不用提作为全球货币储备的美元，在大部分时