胜而后战：2019年中国宏观经济和策略展望

宏观报告 | 宏观定期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 胜而后战：2019 年中国宏观经济和策略展望证券研究报告 2018 年 12 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 2018 年，中国经济囿于三条线的束缚，一是短期的经济下行压力，二是长期的经济结构调整进度，三是中美关系的重塑。这三条线交织在一起，成为 2018 年的核心矛盾。 2019 年，国内经济的核心矛盾主要是经济下行和政策对冲的博弈。上半年，在房地产、制造业、出口的三重压力下，经济大概率延续下行趋势。政策还将保持稳增长的基调，但国际收支、流动性陷阱、地方隐性债务将掣肘政策的力度和效果。房地产调控有望在 2 季度前后放松，配合偏积极的财政政策和偏宽松的货币政策，经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融 Q2企稳，经济 Q3 后阶段性企稳，企业盈利 Q4 触底反弹。 2019 年，投资时钟位于 3/4 的衰退象限和 1/4 的复苏象限，在上半年的衰退式宽松中，大类资产配置偏防御：利率债>股>信用债>大宗商品，下半年由守转攻：股>信用债>大宗商品>利率债。 利率的全年走势可能呈现“N”字型：Q1 稳增长政策密集出台叠加专项债可能提前发行，利率运行中枢抬升；Q2 数据确认经济仍在下行，对企业盈利信用风险以及政策效果的担忧可使利率重新走牛；Q3 逆周期政策开始显效，投资时钟临近衰退末尾，利率中枢震荡；Q4 经济数据确认企稳，利率震荡上行，债牛结束。 A 股积极因素较多，全年走势可能同样是“N”字型：Q1-Q2 初为宏观数据和财报的真空期，积极政策密集出台和地产调控放松预期使投资者对下半年经济有企稳预期。此外，中美贸易问题达成协议后相关领域的改革开放也将提振风险偏好，市场可能在年初出现以政策主题为主的上涨行情；Q2-Q3 初，经济下行中的信用风险释放可能令市场进入避险模式， A 股二次触底；Q3 中后期-2019 年末，经济企稳得到确认，投资时钟进入衰退末尾和复苏开端，A 股估值修复、beta 由负转正，可优先配置早周期的银行地产和受益于流动性宽松、风险偏好提升的成长股。 风险提示：中美关系演进路径的不确定性；房地产政策调整时间/力度与预期有明显差异；美国经济景气度超预期 18821129/36139/20181217 16:08 宏观报告 | 宏观定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 导言 ....................................................................................................................................................................... 3 1. 经济 3 季度企稳，4 季度走平................................................................................................................ 4 2. 房地产调控有望在 2 季度前后放松，房地产开发投资增速显著回落 .................................... 5 3. 制造业投资周期性回落，结构性亮点仍在 ....................................................................................... 6 4. 基建投资小幅回升，投资关注中央主导方向和中字头企业 ....................................................... 7 5. 出口表现可能好于一致预期，经常账户可能转为逆差 ................................................................ 8 6. CPI 中枢上升、PPI 下半年通缩、企业利润有望 4 季度触底反弹 ............................................. 8 7. 降准不降息，社融增速有望 2 季度见底 .......................................................................................... 11 8. 中央加杠杆、地方控杠杆，财政政策基调积极、空间有限 ..................................................... 12 图表目录 图 1：实际/名义 GDP 增速预测 .................................................................................................................. 4 图 2：库存周期明年主要处于主动去库存象限（%） ......................................................................... 5 图 3：多数投资者认为明年会放开房地产限制性政策 ....................................................................... 6 图 4：房地产开发投资增速回落至低位（%） ....................................................................................... 6 图 5：各行业固定资产投资对制造业增速变化的贡献（1-10 月）（%） ..................................... 7 图 6：PPI 同比增速预测（%） ..................................................................................................................... 9 图 7：工业企业利润增速随 PPI 一同回落（%） ................................................................................... 9 图 8：CPI 同比增速预测（%） ................................................................................................................... 10 图 9：猪周期上升期中猪价同比先升后落（%） ..........