中国东航(600115)周期有望复苏，盈利弹性大

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国东航（600115） 证券研究报告 2023 年 10 月 01 日 投资评级 行业 交通运输/航空机场 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.4 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 17,114.52 流通 A 股股本(百万股) 13,480.64 A 股总市值(百万元) 75,303.88 流通 A 股市值(百万元) 59,314.80 每股净资产(元) 1.02 资产负债率(%) 91.89 一年内最高/最低(元) 5.99/4.23 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国东航-年报点评报告:国内需求恢复较快，毛利率提升》 2022-04-03 2 《中国东航-半年报点评:需求在波折中恢复，周期有望上行》 2021-09-01 3 《东方航空-季报点评:需求逐步复苏，营收降幅仍较大，单季度小幅亏损》 2020-11-02 股价走势 周期有望复苏，盈利弹性大 航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023 年底库存周期有望回升：一是去库存近 1.5 年，有望结束；二是前瞻指标 PPI，7 月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8 月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续 2 年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国东航的盈利弹性较大 在 2006-2007 年和 2014-2015 年两轮牛市中，三大航 A 股股价最大涨幅高达 9-13 倍和 4-6 倍。其中中国东航涨幅领先，或与盈利弹性较大有关。在主要上市航空公司中，2010-2019 年中国东航的毛利率和扣非净利率弹性最大。所以在经济周期上行中，中国东航的盈利弹性有望较大。 中国东航的单机市值较低 2020 年以来，A 股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌。尽管 2020 年以来有大额股权融资，但是中国国航、中国东航等2023 年 9 月底的 A 股市值接近 2019 年底。2015 年以来，主要上市航空公司的股价处于较低分位数，中国东航在 5.7%左右。2023 年 9 月底，主要上市航空公司的 A 股单机市值处于历史中等水平，其中中国东航低于多数同行，这或与中国东航的单机毛利较低有关。未来随着经济复苏，中国东航盈利呈现高弹性，单机市值有望修复。 上调盈利预测 考虑疫后客运需求逐渐释放、2023 年底开始经济复苏带来需求增长，维持2023 年预测归母净利润 5.7 亿元，上调 2024 年预测归母净利润至 92.2 亿元（原预测 31.1 亿元），引入 2025 年预测归母净利润 209.9 亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,127.00 46,111.00 119,723.09 146,121.61 174,083.86 增长率(%) 14.48 (31.31) 159.64 22.05 19.14 EBITDA(百万元) (9,168.00) (26,047.00) 12,237.92 16,212.77 27,505.65 归属母公司净利润(百万元) (12,214.00) (37,386.00) 570.85 9,217.70 20,992.58 增长率(%) 3.20 206.09 (101.53) 1,514.72 127.74 EPS(元/股) (0.55) (1.68) 0.03 0.41 0.94 市盈率(P/E) (8.03) (2.62) 171.82 10.64 4.67 市净率(P/B) 1.91 3.37 3.29 2.52 1.64 市销率(P/S) 1.46 2.13 0.82 0.67 0.56 EV/EBITDA (6.65) (4.11) 3.84 1.91 0.09 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2022-092023-012023-05中国东航沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录 图 1：2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关 图 2：三大航毛利率与库存周期相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：中国和美国的库存周期都处于历史相对低位 图 4：中国库存的领先指标 PPI 处于历史相对底部，开始回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：航空指数与库存周期相关，略有领先 图 6：在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-5%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4当季同比增速三大航毛利率 3Q-MA产成品库存-15015302001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-05库存同比增速：%中国美国-1001020302001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06同比增速：%库存PPI020004000600080001000012000-5051015202530352000200220032005200720092011201320142016201820202022航空指数库存增速：%库存增速航空指数676%488%908%383%1183%619%1250%510%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2006-20072