厦门国贸(600755)周期复苏，盈利拐点有望来临

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 厦门国贸（600755） 证券研究报告 2023 年 10 月 04 日 投资评级 行业 交通运输/物流 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.88 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,204.23 流通 A 股股本(百万股) 2,030.06 A 股总市值(百万元) 17,369.32 流通 A 股市值(百万元) 15,996.86 每股净资产(元) 9.46 资产负债率(%) 67.81 一年内最高/最低(元) 9.85/6.20 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 徐君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110001 xujuna@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《厦门国贸-年报点评报告:主业高增长，分红比例提升》 2023-04-21 2 《厦门国贸-首次覆盖报告:聚焦供应链，期待高增长》 2023-01-28 3 《厦门国贸-公司点评:供应链管理+房地 产 齐 发 力 ， 1-3Q 归 母 净 利 预 增 80%-120%》 2017-10-10 股价走势 周期复苏，盈利拐点有望来临 大宗商品价格上涨，盈利拐点有望来临 原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。6 月份以来，南华工业品持续上涨，其中能源化工品、铁矿石等价格涨幅较大，厦门国贸的相关业务占比较高。低基数下，2023Q3 有望出现盈利增速拐点。2022 年以来，中美库存周期下行 1.5 年左右，库存同比增速均处于历史低位。7-8 月库存领先指标 PPI同比跌幅收窄，8 月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期，2024-2025 年厦门国贸盈利有望较快增长。 行业出清，厦门国贸市场份额有望提升 一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。回顾 2012 年钢贸危机，全国的钢贸商数量从 2012 年的 20 万家缩减至 2015年初 10 万家左右。2023 年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门国贸在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23H1 铁矿/钢材/煤炭/能化经营货量同比增长 20%、30%、70%、17%，整体供应链收入仍实现正增长。 另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+）仍有较大提升空间。 低估值、高股息，价值有支撑 头部大宗供应链公司的估值处于历史低位，2023 年 9 月底 PE 在 6 倍左右，隐含投资回报率较高。虽然厦门国贸历史利润增速不及厦门象屿、浙商中拓，估值水平较低，但上半年以来呈现的经营韧性在同类公司中表现优异。如果未来商品价格上行，厦门国贸有望实现价值重估。分红角度而言，2022 年分红比例 39.86%，比 2021 年的 32.26%明显提升，股息率 6.92%；头部原材料供应链公司的 2023 年预期股息率在 7%左右，价值有较强支撑。 下调盈利预期，维持“买入”评级 基于 23H1 大宗商品价格下行，一定程度影响公司收入利润，我们下调盈利预测，预计 23-25 年归母净利润 28.61、41.57、54.20 亿元（前值分别为36.20、44.19、52.84 亿元），同比-20%、+45%、+30%，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 464,755.64 521,917.99 523,288.76 704,562.92 914,521.80 增长率(%) 32.38 12.30 0.26 34.64 29.80 EBITDA(百万元) 7,158.29 9,131.14 6,866.96 9,267.35 11,431.82 归属母公司净利润(百万元) 3,411.62 3,588.99 2,860.95 4,156.68 5,419.58 增长率(%) 30.61 5.20 (20.29) 45.29 30.38 EPS(元/股) 1.55 1.63 1.25 1.84 2.41 市盈率(P/E) 5.09 4.84 6.29 4.28 3.27 市净率(P/B) 0.60 0.57 0.53 0.50 0.45 市销率(P/S) 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 EV/EBITDA 1.21 1.47 0.80 2.17 0.80 资料来源：Wind，天风证券研究所 -6%2%10%18%26%34%42%50%2022-102023-022023-06厦门国贸沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：公司收入与大宗商品价格相关性较高 图 2：公司利润在商品价格上行期呈现较大的弹性 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：营业收入及毛利率均指供应链业务 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：库存周期与 PPI 均处于历史相对底部 图 4：大宗商品价格指数通常领先库存周期 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：南华工业品指数自六月以来上涨 图 6： 三家供应链央企收入增速明显低于地方国企（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 7：头部原材料供应链公司的 PE 处于历史低位（PE-TTM） 图 8： 2023 年 9 月底头部原材料供应链公司的 PE 在 6 倍左右 -40%-20%0%20%40%60%80%同比增速营业收入YOY大宗商品价格指数变动-60%-10%40%90%140%190%240%290%340%同比增速毛利润YOY大宗商品价格指数变动-10%0%10%20%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-07同比增速库存PPI-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-5%0%5%10%1