经济复苏格局的再确认

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 10 月 02 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 9 月第 4 周》 2023-09-25 2 《宏观报告：宏观-沪金的溢价能持续吗？》 2023-09-23 3 《宏观报告：宏观-经济中的几大错 觉》 2023-09-19 经济复苏格局的再确认 7 月以来我们不断强调国内经济正在进入“复苏的第三阶段”。9 月 PMI 数据进一步确认了这一观点。 从本轮经济复苏过程上看，建筑业表现亮眼，复苏力度和速度明显快于服务业和制造业。 风险提示：经济复苏低于预期，海外需求好转不及预期，地产对经济拖累超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月以来我们不断强调国内经济正在进入“复苏的第三阶段”。9 月 PMI 数据进一步确认了这一观点。 从本轮经济复苏过程上看，建筑业表现亮眼，复苏力度和速度明显快于服务业和制造业。 一方面受益于财政政策发力，在新增专项债力争在 9 月底前发完，项目建设专项债力争在10 月底前使用完的政策导向下1，8 月以来财政力度明显加强：8 月财政支出环比+11.4%，高于过去 5 年均值+4%。同时，我的钢铁网调研数据显示，8 月全国项目开工投资额达到了 3.1 万亿，环比 7 月提高 48%，同比提高 10.8%（见图 2）。 图 1：8 月财政支出力度有所增强（单位：亿元） 资料来源：wind ，天风证券研究所 图 2：2022 年以来政府项目开工投资额统计（单位：亿元） 资料来源：我的钢铁网公众号，天风证券研究所 财政支出力度走高的结果之一，是基建施工强度有所提升。 物流信息中心数据显示，9 月土木工程建筑业商务活动指数已经连续 2 个月保持在 58%以 1 独家｜2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕 - 21 经济网 (21jingji.com) 5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023020,00040,00060,00080,000100,000120,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2023年qZjWmUjZeXuYqRqR6MbPbRtRnNoMpMjMqRmMfQoOsRbRmOmONZtQmRNZpMrP 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 上2。同时，建筑安装装饰及其他建筑业新订单指数高于 50%，业务活动预期指数高于 60%3。 从高频数据上看，百年建筑网显示，9 月基建水泥直供量为 899 万吨，月环比继续上升 6.4%4。同期，水泥发运率数据也在小幅走高。 图 3：水泥发运率数据稳步好转（单位：%） 资料来源：wind ，天风证券研究所 这也推动了 9 月建筑业 PMI 回升 2.4 个百分点至 56.2%。相比于仅回升 0.5 个、0.4 个百分点的制造业和服务业 PMI，有政策支持的建筑业在此次经济复苏中，表现出更强的动力。 图 4：分行业 PMI 走势（单位：%） 资料来源：wind ，天风证券研究所 另一方面，相比于基建，在资金整体紧缺的背景下，房地产类投资或依旧偏弱。例如 8 月房企施工强度（当月建安类投资/施工面积）仅 66.9 元，大幅低于过去三年的 91.2 元。从高频数据上看，9 月混凝土产能利用率依旧大幅低于 22 年同期水平。 目前，受益于不断加码的地产政策，地产销售特别是一线城市地产销售有所回暖。但受限于规模等，房企资金端压力未见明显回暖，房企面临的资金压力还在继续向投资端传导。 2 供需平稳趋升，市场预期向好转变——2023 年 9 月份非制造业 PMI 分析_联合会快讯_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 3 2023 年 9 月份中国非制造业商务活动指数为 51.7%_联合会快讯_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 4 https://mp.weixin.qq.com/s/WO2tgBNuTBCdCB0L83cwsg 010203040506070809010001-0103-0105-0107-0109-0111-012019202020212022202345474951535557596163652023-042023-052023-062023-072023-082023-09PMI:制造业PMI:建筑业PMI:服务业 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 这也意味着短期地产投资增速或只是降幅收敛，但是绝对水平依旧偏低。 图 5：2022 年-2023 年混凝土产能利用率（单位：%） 资料来源：百年建筑网公众号5 ，天风证券研究所 图 6：房地产施工强度依旧偏弱（当月建安资金/施工面积）（单位：元/平方米） 资料来源：wind ，天风证券研究所 除了建筑业的景气度改善相对较大，9 月制造业的景气度继续回升，服务业的景气度也止跌回暖。这是此前我们提到的经济复苏逻辑的延续。需要关注的是，9 月文化和旅游部表示今年中秋国庆节假期全国国内旅游出游预计达 8.96 亿人次，同比增长 86%，实现国内旅游收入 7825 亿元，同比增长 138%6。十一假期的实际修复情况或是后续经济复苏强度的重要参考系。 图 7：制造业 PMI 全面复苏（单位：%） 5 https://mp.weixin.qq.com/s/WO2tgBNuTBCdCB0L83cwsg 6 https://mp.weixin.qq.com/s/uZmaOX7nrccegIhMkAFCzQ 0204060801001201402月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232019 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind ，天风证券研究所 总的来说，9 月 PMI 和近期数据进一步验证了我们 7 月以来的判断——当前经济不是二次探底，而是处于 N 形复苏的第三阶段。在 7 月经济见底企稳后，经济正处在向疫后经济增长中枢逐渐靠拢的路径上。 我们预计 9 月经济数据有望将再次确认这一事实，而连续改善的经济数据是市场信心好转的关键。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专