军信股份(301109)深度研究报告：攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 环保及水务 2023 年 09 月 27 日 军信股份（301109）深度研究报告 强推 （首次） 攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业 目标价：21.12 元 当前价：16.21 元  军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于 2011 年，由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800 吨/日（10000 吨/日在运，1800 吨/日待投运）、市政污泥处理能力 1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力 2700 吨/天、灰渣处理能力 410 吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长，2018 年-2022 年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到 16.91%和 15.05%。  垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。截至 2021 年，我国垃圾焚烧日处理规模已达到 89.12 万吨/日，完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段，行业进入成熟稳定期，上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过，自由现金流转正具备分红基础，在当前经济环境下投资性价比凸显。  核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量 400 度+、垃圾处理费 109.9元/吨均高于行业平均水平。2022 年公司毛利率 57%、净利率 30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计 1800 吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1 自由现金流转正且达 7.02 亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71 亿元和 17.96 亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022 年公司的股利支付率 79%，当前股价股息率 5.55%（2023.9.26 收盘价）。  拟并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理，2022 年实现 9.7 亿营业收入和 4.6 亿净利润。2023 年 3 月军信股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等 19 名交易对方购买其持有的仁和环境 63%股权，并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游，规模效应与一体化优势凸显，盈利能力有望进一步提升；废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。  投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价 21.12 元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为5.41 亿元、5.85 亿元和 6.09 亿元，分别对应 PE 12 倍、11 倍和 11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司 2023 年目标 PE 16 倍，对应目标价 21.12 元。  风险提示：特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,571 1,680 1,717 1,782 同比增速(%) -23.6% 7.0% 2.2% 3.8% 归母净利润(百万) 466 541 585 609 同比增速(%) 6.1% 16.1% 8.1% 4.0% 每股盈利(元) 1.14 1.32 1.43 1.48 市盈率(倍) 14 12 11 11 市净率(倍) 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 9 月 27 日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 41,001.00 已上市流通股(万股) 9,865.08 总市值(亿元) 66.46 流通市值(亿元) 15.99 资产负债率(%) 42.21 每股净资产(元) 11.88 12 个月内最高/最低价 18.39/14.92 市场表现对比图(近 12 个月) -10%0%9%19%22/0922/1223/0223/0523/0723/092022-09-27~2023-09-27军信股份沪深300华创证券研究所 军信股份（301109）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从产能、区位、盈利因子、海外扩张等视角多维度剖析公司的核心竞争力。 投资逻辑 核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量 400 度+、垃圾处理费 109.9元/吨均高于行业平均水平。2022 年公司毛利率 57%、净利率 30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计 1800 吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1 自由现金流转正且达 7.02 亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71 亿元和 17.96 亿元，为后续执行高分红政策打下了坚实基础。2022 年公司的股利支付率 79%，当前股价股息率 5.55%（2023.9.26 收盘价）。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1） 垃圾焚烧业务：我们假设 2023-2025 年长沙市人口的增速为 2%/3%/3%，日人均垃圾量分别为 0.88Kg、0.9Kg、0.92Kg，公司未来三年吨垃圾上网电量分别为 418 度、422 度和 425 度。 2） 飞灰处置业务：随着垃圾焚烧量的增多，相应的飞灰量也会提升，故我们假设 2023-2025 年飞灰项目的产能利用率分别为 50%、52%、55%；飞灰项目处理单价每三年调整一次，假设 2024 年上浮 5%。 3） 渗沥液处置业务：我们假设 2023-2025 年渗沥液项目的产能利用率分别为80%、81%、81%；渗沥液项目价格每三年调整一次，假设 2023 年上浮 3%。 估值： 首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价 21.12 元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为 5.41 亿元、5.85亿元和 6.09 亿元，分别对应 PE 12