房地产行业地产债专题三：20年房地产调控史全复盘（上），政策什么时候会放松？

行业报告 | 行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产证券研究报告 2018 年 12 月 13 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 徐超 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070007 xuchao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:11 月二线城市有所回暖，一线、三线持续低迷——房地产销售周报 1202》 2018-12-04 2 《房地产-行业研究周报:供应下降成交 上 升 ， 土 地 市 场 回 暖 —— 房 地 产 土 地 周 报 20181202 》 2018-12-03 3 《房地产-行业点评:11 月百强房企销售数据点评：同比增速继续回落，单月销售额绝对值回升》 2018-12-03 行业走势图 地产债专题 003：政策什么时候会放松？——20 年房地产调控史全复盘（上） 1. 内忧外患中启动商品房市场：1997-2000 年，中国面对的世界经济形势异常复杂，先后经历了亚洲金融风暴和美国互联网泡沫破灭。1998 年前后，受前一轮宏观调控惯性影响，中国经济处于通缩状态。此外特大自然灾害的影响，以及体制转轨的阵痛（下岗潮），在这段时间集中爆发，严重抑制了国内需求。 在外患不断，内需疲软的大背景下，房地产成为刺激国内需求的重要抓手之一。1998 年《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》要求 1998 年下半年开始停止住房实物分配，正式开启了住房商品化时代。中国人民银行则颁布了《个人住房贷款管理办法》，允许商业银行开展住房抵押贷款业务，首付比例要求为 30%。1999 年首付比例降为 20%。鼓励开展住房抵押贷款和取消福利分房两大措施，直接刺激了房地产业发展。 2.“04 年密集调控期”前房地产行业被确立为支柱产业：2003 年非典事件的利空效应改变了人们对于 2003 年宏观经济增速的预期，导致抑制经济过热的调控政策没有及时推出。“二次重工化”带动投资过热，2003 年油、电、煤、运全面紧张，各种原材料及能源价格上涨。2003年 11 月底，中央经济工作会议把“盲目投资、低水平重复建设”“盲目兴办各类开发区，信贷投放偏快”等作为“局部苗头性的问题”进行风险警示。年底钢铁、水泥、电解铝等行业被明确锁定为调控对象。戴国芳的铁本项目成为典型，作为大案被严肃处理。 央行在 2003 年年中前瞻性地出台了针对房地产的调控政策，要求提高按揭贷款首付比例，并且要求住宅封顶之后才能办理按揭贷款。但不久国务院出台 18 号文，被广泛解读为同 121 号文的政策基调存在不同，房地产行业首次被确立为“支柱产业”。 3. 提高首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费成为调控房地产市场的手段：在“外贸+内需”双引擎带动下，2005-2007 年初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势。但此后经济出现过热迹象，CPI 同比增速一路上行，到 2008 年 4 月达到 8.5%，猪肉价格上涨明显。外汇储备过度增长推动货币被动扩张，2007 年全年 M2 同比增速一直在 20%上下高位运行。各类资产价格开始出现快速上涨势头，房价开始出现快速上涨势头，2015 年 11 月 70 大中城市房价同比增速达到 8.3%，2007 年 11 月更是达到 12.2%，房价上涨区域从上海、深圳、温州等城市快速扩张到其他一二线城市。为应对房价快速上涨的局面，国务院先后发布“老国八条”、“新国八条”、“国六条”等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。央行连续加息提准，并通过“7·21 汇改”允许人民币适度升值，2007年财政收支也出现罕见盈余。提高首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费成为调控房地产市场的手段。 4. 政策什么时候会放松？我们认为政府在考虑是否放松房地产政策的时候主要关注三个点： （1）保增长。若经济下滑压力持续加大，房地产投资本身以及房地产所带动的上下游产业链将成为重要的托底工具。由于房地产产业链较长，而且刺激的过程不需要政府加杠杆，因此刺激效果要比基建更好。 （2）防止房价下跌带来系统性金融风险。由于个人按揭贷款是用房产抵押，而房地产企业开发贷是用土地抵押，很多其他企业贷款也用企业主的房产抵押，因此房价若大幅下跌可能会导致“弃房断供”及各类企业贷款违约风险集中爆发，导致系统性金融风险。 房企资金链紧张时可能不得不降价卖房，加速回笼资金。为防止房价过快下跌，除了对限购、限贷等需求管理政策的松动外，对房企融资的放松也是政府政策工具箱中的重要组成部分。 （3）地方政府财政承受能力。土地出让金是地方政府财政收入的重要组成部分，若房地产市场持续低迷，将导致商品房库存积压，进而导致开发商拿地意愿下降，土地流拍频现，地方政府的财政压力将大幅加剧。叠加对地方政府和城投平台融资的限制性政策，可能会导致部分地方政府的日常运转出现困难，或触发地方债务违约风险。 但政府在考虑放松调控政策时同样有一定顾虑，一是担心市场强化“政策是跌出来的”预期，对未来房地产调控和管理市场房价预期带来困难；二是担心资金和信贷资源脱实向虚，不断流入房地产流域，不利于经济结构转型。 我们认为不排除个别财政压力较大，库存累计较多，房价有下行压力的城市可能会率先对部分调控政策进行松动，或在政策执行尺度上进行变相松动。 风险提示：政策变化超预期，新房销售不及预期，房企资金链压力超预期 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2017-122018-042018-08房地产 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 1998 年-2002 年：内忧外患中启动商品房市场 ..................................................................... 4 1.1. 宏观经济形势：外患不断，内需疲软 ..................................................................................... 4 1.1.1. 外患不断：1997 年亚洲金融风暴和 2000 年美国互联网泡沫破灭 .................. 4 1.1.2. 内需疲软：通货紧缩叠加体制转轨阵痛（下岗潮） ............................................. 4 1.2. 宏观调控政策：降息降准，增发国债 ..................................................................................... 5 1.3. 房地产政策：停止住房实物分配，鼓励开展住房抵押贷款 ........................................... 6 2. 2003 年-2004 年：“04 年密集调控期”前夕房地产行业被确立为“支柱产业” ......... 7 2