文化传播行业：行业阵痛期待见底回暖，结构优化与龙头共舞

证券研究报告 （优于大市，维持） 行业阵痛期待见底回暖，结构优化与龙头共舞 郝艳辉 资格证书编号：S0850516070004 毛云聪 资格证书编号：S0850518080001 孙小雯 资格证书编号：S0850517080001 联系人：陈星光 2018年12月3日 概要 1.总论：行业阵痛期待见底回暖，结构优化与龙头共舞 2.影视：优胜劣汰持续，关注结构稳健标的 3.游戏：监管从严，精品+出海成重要方向 4.广告：投入结构性调整，持续龙头媒介推荐 5.出版：行业增长稳健，关注少儿及教辅图书市场 6.互联网：移动红利消退，关注算法分发、细分赛道及移动出海 7.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.总论 ：行业阵痛期待见底回暖，结构优化与龙头共舞 资本层面：连续三年深度调整，估值创5年新低 资本层面：版权付费相关公司全年走出独立行情 产业层面：由成长到成熟期，结构调整、行业优化加速 政策层面：监管政策频出，行业走向更规范 上市公司基本面：营收增速有回暖趋势，利润增速下滑 上市公司基本面：毛利率持续下降，费用率维持稳定 财务层面：资本退潮消化估值，警惕商誉减值风险 财务层面：质押比例逐年提升，现金流压力整体较大 全球市场：新兴市场传媒表现靓丽，美国开始崛起 美国市场：两轮牛市，龙头标的贡献投资收益 投资逻辑及主线/推荐标的：三个思路把握2019年机会 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传媒板块（申万指数）已是连续第三年深度调整，2018年至今跌幅36.9%，行业跌幅第3，从10月开始指数有所回暖。传媒行业PE（TTM）22倍左右，10月中旬20倍为近年来最低点，当前估值已处于历史低点。 资料来源：Wind，截止2018.11.30收盘价，海通证券研究所 图 2018年至今申万传媒指数在全行业跌幅位列第三（%） 1.1 资本层面：连续三年深度调整，估值创5年新低 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 申万传媒指数PE（TTM）估值创5年新低 27 142 22 0501001502011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018-50%-40%-30%-20%-10%0%1.2 资本层面：版权付费相关公司全年走出独立行情 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在我们统计的152家传媒公司中，今年上涨公司主要集中在版权保护与付费（视觉中国、平治信息、芒果超媒）方向，影视、游戏行业今年受政策和行业之间影响调整相对较深，深度调整后估值优势开始显现。 图 2018年至今传媒板块涨幅前五公司（%） 图 2018年至今传媒板块跌幅前五公司（%） 资料来源：Wind，截止2018.11.30收盘价，海通证券研究所 -82-80-78-76-74-72-70-68-66-64乐视网 *ST巴士 文投控股 印纪传媒 恺英网络 01020304050607080佳发教育 视觉中国 平治信息 芒果超媒 元隆雅图 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060020102011201220132014201520162017电影票房收入（亿元，左轴） 电影票房收入同比增长（%，右轴） 图：2010-2017年电影票房收入情况 图：2012-2018H1游戏市场规模统计 -20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002012201320142015201620172018H1网络游戏市场规模（亿元，左轴） PC游戏市场规模（亿元，左轴） 移动游戏市场规模（亿元，左轴） 网络游戏增速（%，右轴） PC游戏增速（%，右轴） 移动游戏增速（%，右轴） 2013年开始，影视行业票房收入高速增长，2015年电影大年票房收入增速达到64%，16年增长几乎停滞后17年开始恢复增长到20%附近；同样手游板块也经历由2016年80%左右的增速到2017年40%左右的回落，2018年继续下降，以影视和游戏为代表的传媒板块已经由成长到成熟期 ，未来稳定发展将是常态。 我们认为步入稳健发展期的行业，必将伴随更规范、更成熟的行业运行体制，当前传媒正面临以此为目标的持续结构调整、行业优化。 1.3 产业层面：由成长到成熟期，结构调整、行业优化加速 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 2012年政府将文化产业列为未来支柱性产业，此后各种以此为标准的支持性细则相继出台，包括支持兼并重组、税收优惠等，各种利好不断，直到2018年版号暂停、税收从严等，进入全面收缩期，政策成为当前板块重点关注的变量。 从支持到收缩，我们认为政策核心思路并未发生根本性变化，开始的支持鼓励一定程度上造就了资本热潮，从而引发了一些乱象，这才是监管的根本原因，行业回归理性规范后监管并不会影响行业发展，反而有利于产业中长期规范化运营和龙头公司做强做大。 1.4 政策层面：监管政策频出，行业走向更规范 图：2013年之后重要政策节点及SW传媒指数变化情况 资料来源： Wind、国务院、文化部、新闻出版总署等，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 15.18% 32.10% 19.36% 11.84% 13.31% 0%10%20%30%40%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000201320142015201620172018Q1-Q3传媒公司营收（百万元，左轴） YOY(%,右轴) 30.00% 46.86% 32.50% -1.13% -3.32% -10%0%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000060000201320142015201620172018Q1-Q3传媒公司归母净利润（百万元，左轴） YOY(%,右轴) 传媒板块整体营收和利润增速于2015年到达高点，2016年至2018年Q1~Q3增速均有所放缓，其中2018年前三季度营收增速+13.3%，有回暖趋势，而利润增速-3.3%，有所下滑。 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：2013~2018年Q1-Q3传媒公司营收及增长率 图：2013~2018年Q1-Q3传媒公司归母净利及增长率 8 1.5 上市公司基本面：营收增速有回暖趋势，利润增速下滑 25.49% 26.98% 29.01% 30.36% 29.63% 28.46% 23%24%25%26%27%28%29%30%31%201320142015201620172018Q1-Q36.89% 7.32% 8.45% 8.40% 7.72% 7.72% 8.37% 8.63% 8.35% 8.81% 9.08% 6.54% 0.50% 0.40% 0.26% 0.36% 0.69% 0.83% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20132014201