旅游服务行业：关注基本面改善的成长龙头

证券研究报告 （优于大市，维持） 关注基本面改善的成长龙头 汪立亭（批发零售与社会服务行业负责人） SAC号码：S0850511040005 陈扬扬（社会服务行业分析师）SAC号码:S0850518070002 2018年12月03日 目录 1. 出境游：行业平稳增长，个股机会突出 2. 酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高 3. 餐饮：万亿市场巨头呼之欲出 4. 目的地活动：重视新项目不断落地公司 5. 免税：行业空间大叠加海南政策利好 6. 风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 投资摘要  我们预计2019年旅游行业盈利增速略缓，精选个股投资机会。 • 宏观经济增速放缓、可选消费面临压力的背景下，我们认为个股机会大于板块性机会。我们在增速平稳的子行业中综合低估值、业绩稳定性和成长性精选个股。推荐：凯撒旅游（19PE：15倍）、锦江股份（19PE：15倍）、宋城演艺（19PE：26倍）；关注：海昌海洋公园、黄山旅游、天目湖、海底捞、广州酒家。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 简称 总市值（亿元） 总股本（百万） 收盘价（元） 评级 EPS（元） PE（倍） 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 凯撒旅游 60 803 8 优于大市 0.27 0.40 0.51 0.61 27 19 15 12 锦江股份 208 958 23 优于大市 0.92 1.14 1.42 1.86 24 19 15 12 宋城演艺 319 1453 22 优于大市 0.73 0.92 0.84 1.18 30 24 26 19 3 资料来源：wind，海通证券研究所 表：重点个股估值表 注：表中PE按照11月30日最新收盘价更新，凯撒旅游、锦江股份、宋城演艺为海通预测。 1. 出境游：行业平稳增长，个股机会突出  行业空间：渗透率极低，增速较高（除2017年，近年来国际线增速基本第1 ）。 •2017年我国出国游人次3581万人次（中航信），占城镇人口比重仅4.5%，远低于同期其他国家水平（美国、日本、韩国分别为33%、15%、62%）。2018年截至10月，国际/国内/区域线运载人次各4503万/3.22亿/975万，各增13.9%/10.4%/10.5%（国际线重回第一）。 -505101520253013.0% 27.3% 8.3% 8.4% 2014 2015 20.2% 10.4% 7.9% 2016 8.8% 14.9% 2017 13.9% 2018ytd 12.2% 1.8% -0.8% 4.0% 10.5% 国内线增速 区域线增速 国际线增速 图：各国出境游渗透率对比（%） 图：2014-2018年10月四大航3条线增速对比（%） 资料来源：CEIC数据库，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1996199820002002200420062008201020122014201620180 5 15 10 30 20 25 35 40 45 50 65 美国出国游渗透率 日本出国游渗透率 美国出国游渗透率（不包括墨西哥/加拿大） 韩国出国游渗透率 中国出境游渗透率 4 1. 出境游：行业平稳增长，个股机会突出 94% 3% 3% 众信旅游 其他 凯撒旅游  龙头市占率合计低于10%，市场集中度有待提升。 • 我们测算2家龙头出境游公司市占率合计不足10%；而英国双寡头 TUI Group和Thomas Cook Group在2016年打包旅游市场市占率约70%、韩国Hana Tour 2016年总服务人次约493万，韩国整体出国人次2084万，市占率高达23.7%。 71% 29% 其他 TUI &TCG 24% 76% Hana Tour 其他 图：中国出境游龙头市占率（2017年） 图：欧洲出境游龙头市占率（2016年） 图：韩国出境游龙头市占率（2016年） 资料来源：公司年报（凯撒旅游、众信旅游等），海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 出境游：行业平稳增长，个股机会突出  重点推荐凯撒旅游：低估值、历史表现稳健基本面有望改善。 • 低估值：3Q18无基金重仓但QFII持股近6个季度呈增长趋势。当前市值（11月30日收盘价）对应2019年PE仅15倍（预计2018-2020年净利各3.2亿元、4.1亿元、4.9亿元）。3Q18无重仓股持股，但3Q18QFII持股占流通股比例已增长至9.2%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1321 1813 1813 1813 2243 01234567891002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4000 2Q18 4Q17 2Q17 3Q17 1Q18 3Q18 QFII持仓数量（万股，左轴） QFII持仓占流通股比例（%，右轴） 0 30 35 40 45 50 55 2.12.17 29.11.18 图：凯撒旅游近1年PE估值（倍，TTM） 图：凯撒旅游QFII持仓分析 6 资料来源：wind，海通证券研究所  重点推荐凯撒旅游：低估值、历史表现稳健基本面有望改善。 • 历史表现稳健：公司在行业受到个别目的地影响增速疲弱时期依然保持10%左右的稳健收入增长（门店数量绝对值缩减，但收入增速维持10%表明同店增长高于10%），反映其对目的地的把握、产品的创新和零售端用户的粘性。 4 6 0 15 20 25 55 30 5 11 21 34 52 2016 32 2014 2015 1Q18 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 3Q18 2Q18 10 17 12 12 12 16 13 20 30 27 15 11 11 凯撒 行业 图：凯撒旅游历史收入增速稳健（%） 资料来源：凯撒旅游财报（2015-3Q18），凯撒旅游重组报告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 出境游：行业平稳增长，个股机会突出 7  重点推荐凯撒旅游：低估值、历史表现稳健基本面有望改善。 • 基本面有望改善：随着近2年来门店数量和结构优化，成熟高效的旅游门店模型已趋于完善，我们判断2年扩张2年调整后，公司有望重新开始积极的市场扩张战略；结合过去四个季度维持10%左右增速主要由于门店增速放缓，我们判断随着门店扩张更积极或者线上成效逐步显现，收入端增速有望上行。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 出境游：行业平稳增长，个股机会突出 8 2. 酒店：连锁化率提升，酒店集团渠道店新高 10 8 6 9 15 0 11 13 12 14 7 2014 5.6 2004 2006 2020E 2022E 12.7 2019E 2013 12.5 2018E 12.3 12.0 2016 11.7 2015 2017 11.3 11.1 12.8 7.7 10.7 2021E 2012 10.2 2011 9.6 8.8